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招商期貨:2014年貴金屬熊市依舊

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

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預計2014年貴金屬將延續今年的熊市行情,但在成本因素支撐下,下跌幅度將小于2013年。操作節奏方面,1月份小幅走高,二月至6月保持下行格局,年度最低點將出現在第二季度,第三季度有波段反彈,而第四季度仍有下行空間。2014年出現比今年更低的價格是大概率事件,黃金在1000美元、白銀在16美元構筑年度底部,黃金在1400美元、白銀在24美元將面臨較大阻力。

2014年QE退出仍將利空貴金屬。2013年全球經濟溫和復蘇,美國經濟繼續保持良好的復蘇勢頭。在復蘇緩慢、通脹穩定的背景下,發達經濟體貨幣政策預計將維持高度寬松,低利率會繼續實施、央行也會繼續擴張資產負債表。但復蘇勢頭最好的美國可能會在2014年面臨貨幣政策拐點。預計美聯儲將緩慢削減其資產購買并維持聯邦基金利率不變直到2015年下半年。

中國庫存周期變化強化對貴金屬價格的影響。2014年中國庫存周期變化對貴金屬價格的影響還將強化,特別是2014年第二季度通常是制造業去庫存化的主要階段,中國銀行業流動性緊張以及制造業去庫存化都將顯著利空貴金屬。中國需求是支撐金價的主要因素。預計2014年印度經濟仍不樂觀,印度黃金進口政策難以改變,明年印度黃金限制措施是中期利空金價的因素,金價持續低迷抑制了投資需求的熱情。2014年黃金ETF仍保持凈流出的狀態,但流出量將會大大縮小,金條金幣需求對金價的支撐作用將會被削弱。中國需求仍是支撐金價的主要因素,盡管黃金處于熊市,但在十一和春節前兩個月,如果宏觀面配合,黃金價格反彈的概率較大。

2014年白銀供大于求是主要矛盾。內高外低的白銀價差使進口具有了較大盈利空間,中國銀礦砂及其精礦進口量自2012年開始大幅飆升,中國白銀進口量下滑反映白銀工業需求下降,2014年白銀ETF仍無法消化產量的增加,COMEX白銀庫存量還將上升,供大于求將打壓白銀價。

黃金期貨操作策略:預計2014年國際金價的運行區間為(1000,1400)美元/盎司,滬金期貨運行區間(196,275)元/克。建議1月份短多,年后逢高做空,一直到6月份,8月份以做多為主,十一后逢高拋售。

白銀期貨操作策略:預計2014年國際銀價的運行區間為(16,24)美元/盎司,滬銀期貨運行區間(3150,4700)元/千克。建議1月份短多,年后逢高做空,一直到6月份,8月份以做多為主,十一后逢高拋售。

一、2013年貴金屬走勢回顧:貴金屬進入漫漫熊途

1、黃金熊途漫漫

2013年國際金價步入漫漫熊途,美聯儲QE退出、黃金ETF大規模減持以及印度需求不振拖累金價走弱。1月份金價最高反彈近1700美元,隨后長達半年的調整,最低下探到1180美元。6月底金價開始反彈,最高反彈至1434美元,隨后震蕩下行,11月底再度逼近年度低點,下半年金價保持在1180-1434美元區間內震蕩。截至11月25日,國際金價收于1251美元/盎司,下跌了25.3%,跌幅達到424.25美元/盎司,金價跌回至2010年9月的水平。

2、銀價跌回“解放前”

2013年國際銀價跌幅超過黃金,美聯儲QE退出以及白銀工業需求下滑打壓銀價。1月份銀價小幅反彈到32.5美元后,一路震蕩下行,銀價最低下探至18.2美元,8月份白銀走出一波強勁反彈,但難抵基本面的疲弱,11月銀價再度跌破20美元。下半年呈現先揚后抑的走勢。截至11月25日,國際銀價收于20.24美元/盎司,下跌了33.3%,跌幅達到10.1美元/盎司,銀價跌回至2010年8月的水平,2013年白銀內外價差大體上在(0,300)元/千克區間內運行,國內銀價保持一定的升水。

圖1:上海黃金、白銀期貨對比走勢圖圖2:倫敦金銀對比走勢圖

資料來源:WIND,招商期貨研究所資料來源:WIND,招商期貨研究所

圖3:黃金現貨內外盤價差圖4:白銀現貨內外盤價差

資料來源:WIND,招商期貨研究所資料來源:WIND,招商期貨研究所

二、宏觀分析:2014年QE退出仍將利空貴金屬

1、全球經濟穩定復蘇,避險需求降溫

2013年全球經濟溫和復蘇,美國經濟保持良好的復蘇勢頭,在大力度持續的寬松貨幣政策下,美國的股市和房地產市場帶領著經濟回升,失業率從年初的7.9%降至7.3%。曾深陷歐債危機的歐元區經濟在第二季度觸底,歐洲央行寬松貨幣政策、低通脹及消費增長支持歐元區經濟復蘇,核心成員國融資成本下降,債務困擾慢慢緩解,但由于財政緊縮和經濟結構性問題,歐洲經濟復蘇仍步履維艱,表現弱于美國。日本經濟在“安倍經濟學”的刺激下,也有走出低谷的跡象。

2013年全球經濟的復蘇主要得益于全球房地產市場的全面復蘇和股票市場的繁榮,自2012年美國房地產價格市場步入快速復蘇的軌道,2013年歐洲房地產市場也開始回暖,美國、德國和法國的股票指數已經創出歷史新高,美國20大中城市房價指數已經回升到2008年8月份的水平,歐盟的房價指數也在2013年第二季度企穩反彈。股市和房市的好轉修復了在危機中遭受沉重打擊的歐美家庭資產負債表,進而提振終端消費,帶動歐美經濟的持續好轉。但需要看到的是新興國家經濟結構的調整以及全球消費需求增長緩慢,預計2014年全球經濟將保持緩慢復蘇的格局,瑞銀預計全球經濟增長將從今年的2.5%加速至2014年和2015年的3.4%。歐美經濟的好轉令全球避險情緒降溫,貴金屬的避險功能被削弱。

圖5:美國房價從2012年開始顯著回升圖6:歐洲經濟走出低谷

資料來源:WIND,招商期貨研究所資料來源:WIND,招商期貨研究所

2、2014年美聯儲QE退出仍是主要利空因素

2013年歐美日全面實施量化寬松貨幣政策,卻保持較低的通脹水平,美國9月份CPI同比增速為1.2%,歐元區10月份CPI同比增速為0.7%,遠遠低于2%這一長期通脹目標。實現了溫和通脹的經濟增長。就業數據一直是衡量是否實施寬松貨幣政策的重要指標,2013年前十個月美國失業率從7.9%降至7.3%,要達成6.5%的失業率目標,或還需要1年左右的時間。而歐元區失業率高達12.2%,較2008年的7.3%仍有較大的距離。再者,雖然全球經濟復蘇,但CDS市場的破壞和實體經濟的低迷導致貨幣流通速度下滑,截至2013年9月美國貨幣流動速度僅為1.57,2008年同期為1.91,貨幣流通速度的下滑表明貨幣內生能力的下降,這就需要通過擴大貨幣供應量來維持貨幣整體供應水平。

因此在復蘇緩慢、通脹穩定的背景下,發達經濟體貨幣政策預計將維持高度寬松,低利率會繼續實施、央行也會繼續擴張資產負債表。但復蘇勢頭最好的美國可能會在2014年面臨貨幣政策拐點。預計美聯儲將緩慢削減其資產購買并維持聯邦基金利率不變直到2015年下半年。其他主要央行都可能會繼續把政策利率維持在零附近。

圖7:2013年全球溫和通脹圖8:美國貨幣流通速度仍在緩慢下滑

資料來源:WIND,招商期貨研究所資料來源:WIND,招商期貨研究所

3、中國庫存周期變化強化對貴金屬價格的影響

2009年以來,央行超額投放貨幣一部分通過大規模投資轉化為地方政府和企業的債務,另一部分堆積到以房地產為主的信托理財產品,還有一部分流入房地產市場抬高房價,最終形成各個領域的信貸風險。基于處理好穩增長、調結構、控通脹、防風險的關系,2013年央行采取穩健偏緊的貨幣政策,意圖用市場手段來控制信貸領域風險,抑制過度投資,遏制債務擴張,并倒逼銀行優化金融資源配置。雖然央行在貨幣收縮的力度上較為溫和,M2貨幣供應量同比增速穩定在10%左右,但銀行信托理財產品集中償還期出現的階段性的“錢荒”,在2013年第二季度沖擊金融市場。銀行的信貸結構短期內難以有效改善,預計2014年年中仍會出現資金緊張局面。

中國是全球制造業大國,央行采取偏緊縮的貨幣政策、淘汰落后產能、降低經濟增長對投資的依賴等政策,都對大宗商品價格產生較大的負面影響。同時在偏緊的貨幣政策背景下,支持經濟活動反彈的主要力量來自于存貨活動的調整,中國庫存周期變化和大宗商品價格的正相關性有所提升。在補庫周期,大宗商品價格偏強;在去庫存化周期,大宗商品價格走弱。中國庫存周期對商品價格的影響特征在貴金屬上也有相應的體現。

2014年中國庫存周期變化對貴金屬價格的影響還將強化,特別是2014年第二季度通常是制造業去庫存化的主要階段,中國銀行業流動性緊張以及制造業去庫存化都將顯著利空貴金屬。

圖9:中國貨幣供應量收緊圖10:中國PMI原材料庫存指數

資料來源:WIND,招商期貨研究所資料來源:WIND,招商期貨研究所

三、黃金供需分析:中國需求是支撐金價主要因素

1、2013年前三季度黃金供應同比減少3.5%

2013年前三季度黃金供應總量為3195.9噸,同比減少3.5%,低于2011和2012年同期水平,僅與2010年同期相當。前三季度礦產金產量為2188.1噸,同比增長3.5%,中國、墨西哥、俄羅斯和加拿大等國礦產金產量穩定增長,但過去6-12個月里開展的很多項目并未像所預期的那樣快速增加生產,罷工也干擾了南非金礦生產。前三季度再生金供應量為1046.9噸,同比下降13.1%,連續第4年下滑。發達國家較低的回收水平下滑導致再生金供應量持續下降。生產商套保和解除套保活動處于歷史低位,對供應量影響不大。

圖11:黃金各項季度供給變化

資料來源:世界黃金協會,招商期貨研究所

2、2013年前三季度全球黃金需求總量下滑12%

2013年前三季度全球黃金需求為2805.1噸,同比下滑12%。其中,前三季度金飾需求量為1644.5噸,同比增長19.7%;前三季度金條、金幣投資需求為1252噸,同比增長36.7%;前三季度ETF實物黃金減持697.4噸,去年同期增加191噸。前三季度全球央行購金量為296.9噸,同比下降24.5%;前三季度黃金工業科技需求量為309.2噸,同比下降0.6%,連續第四年下降。總體上,金飾需求和金條金幣需求都保持快速增長勢頭,但黃金ETF持倉大幅減持以及央行購金下滑使黃金總需求下降。

圖12:各類別黃金需求及金價變化

資料來源:世界黃金協會,招商期貨研究所

3、2014年印度黃金限制措施中期利空金價

2013年前三季度印度黃金總需求為714.7噸,同比增長19%,同期金飾需求同比增長13%,投資需求同比增長29%。但第三季度印度黃金總需求同比下降32%,其中金飾需求同比減少23%,投資需求同比下滑48%。2013年印度經濟增長率已連續三個季度低于6%。三季度GDP增長率僅為5.3%,為近三年以來最慢。出口下滑以及國際資本的流出導致經常項目赤字加劇,為了控制經常項目赤字,印度政府大幅提高黃金進口關稅和其他控制措施,其負面影響在第三季度充分體現。大宗商品價格回落、中國經濟結構調整導致印度出口嚴重下滑以及美聯儲QE退出促使國際資本流出印度等三方面因素打擊了印度經濟,鑒于以上因素在2014年仍然存在,預計2014年印度經濟仍不樂觀,印度黃金進口政策難以改變,明年印度黃金限制措施是中期利空金價的因素。

圖13:印度金飾需求圖14:印度黃金投資需求

資料來源:世界黃金協會,招商期貨研究所資料來源:世界黃金協會,招商期貨研究所

4、中國需求是支撐金價的主要因素

2013年前三季度中國黃金總需求達到779.6噸,同比增長37%,其中金飾需求同比增長31%,投資需求同比增長48%,中國躍居全球第一大黃金消費國。第三季度中國黃金總需求同比增長18%,但環比下降24%,其中金飾需求同比增長29%,投資需求同比下滑8%。第三季度投資需求下滑主要是金價持續低迷抑制了投資需求的熱情,2013年中國發行上市2支黃金ETF,但發行規模都很小,這表明金價持續下跌后中國投資者對黃金投資趨向謹慎。對于2013年中國黃金需求的大幅飆升,既與第二季度金價大跌后中國大媽大舉抄底的貢獻,也可能與央行暗中增加黃金儲備和黃金融資貿易有關。

2013年1-9月,中國香港黃金進口量為1519噸,為2012年同期的2.07倍,其中絕大多數轉口到中國,中國需求仍是支撐金價的主要因素。盡管黃金處于熊市,但在十一和春節前兩個月,如果宏觀面配合,黃金價格反彈的概率較大。

圖15:中國黃金需求圖16:香港黃金進口數量

資料來源:世界黃金協會,招商期貨研究所資料來源:世界黃金協會,招商期貨研究所

5、黃金ETF:成也蕭何,敗也蕭何

2013年黃金投資需求分化進一步加劇,前三季度金條和金幣投資總噸數創出歷史新高,超過了2011年的高位水平,而黃金ETF大規模凈流出,由于市場對美聯儲縮減債券購買規模的預期以及全球避險需求削弱,投資者們紛紛退出黃金ETF,前三季度697噸的凈流出量超過了2011和2012年兩年總增量。雖然第三季度ETF黃金凈流出規模小于前兩個季度,但仍然超過100噸的水平。2014年仍是美聯儲QE政策拐點年,QE完全退出也要到明年6月以后,因此,明年黃金ETF仍保持凈流出的狀態,但流出量將會大大縮小。

金條金幣需求的增長主要來自于第二季度,4月份金價暴跌引發全球購買黃金的風潮,美國的金幣一度脫銷,香港金店被大陸投資者搶購一空。但金價的持續低迷也消磨了投資者的熱忱,第三季度金條、金幣需求環比下滑43%。2014年黃金價格仍面臨下行壓力,走勢將會低迷,金條金幣需求對金價的支撐作用將會被削弱。

圖17:黃金金幣金條需求及金價變化

資料來源:世界黃金協會,招商期貨研究所

6、央行增持黃金儲備暫緩

2013年央行對黃金的購買主要集中在獨聯體地區,俄羅斯仍是其中大買家,此外哈薩克斯坦,阿塞拜疆以及烏克蘭都在第三季度持續購買。但德國等一些央行減少資產多樣性的需求,減緩黃金儲備建立,這與金價持續走弱和通脹壓力不大有關。但長期看,黃金仍是對抗通脹的主要品種,新興國家也有增強本國貨幣國際話語權的意愿,因此央行和官方機構增持黃金儲備的思路不變,黃金仍在儲備資產多元化中扮演重要角色。

圖18:央行購金及金價變化

資料來源:世界黃金協會,招商期貨研究所

四、白銀供需分析:2014年白銀供大于求是主要矛盾

1、預計2013年礦銀保持小幅的穩定增長

2013年1-5月全球礦銀累計產量為.9噸,同比增長3%。其中阿根廷、中國、俄羅斯和哈薩克斯坦礦銀產量同比增長分別為33%、18%、9%和9%,而澳大利亞和玻利維亞礦銀產量同比下降分別為17%和10%。2012年全球白銀總供應量同比增長0.9%,礦銀產量同比增長3.9%,預計2013年礦銀仍保持小幅的穩定增長。

圖19:全球礦銀產量圖20:主要國家礦產銀產量

資料來源:WIND,招商期貨研究所資料來源:WIND,招商期貨研究所

2、中國白銀進口量下滑反映工業需求下降

2013年1-10月中國銀礦砂及其精礦進口量超過去年同期30%以上,而硝酸銀進口量則下滑20%以上,硝酸銀主要用于照相乳劑、鍍銀、制鏡、印刷、醫藥和檢驗試劑等。銀礦砂及其精礦進口量自2012年開始大幅飆升,內高外低的白銀價差使進口具有了較大盈利空間,2012年進口價差超過300元/千克,2013年年初也有過200元/千克以上。除了實際需求增長之外,融資貿易也是進口量增加的主要原因。

中國白銀進口量數據包含銀粉、未鍛造的銀、半制成銀和銀飾品,銀粉和半制成品占進口總量接近90%。2013年1-10月中國白銀進口量為213.2噸,同比減少下降12%,銀粉進口量為105.4噸,同比減少5%,未鍛造的銀進口量為29.6噸,同比減少17%半制成品銀進口量為78.2噸,同比減少19%,銀粉是導電漿料的重要原料,目前國內仍依賴進口,其進口量下滑間接表明國內白銀工業需求的下降。

圖21:中國銀礦和硝酸銀進口量圖22:中國白銀進口量

資料來源:WIND,招商期貨研究所資料來源:WIND,招商期貨研究所

3、白銀出口量較2012年大幅增長

自中國白銀出口取消出口退稅后,白銀出口量顯著下滑,中國也成為白銀進口大國。從白銀出口情況看,2013年前10個月的白銀出口量為103.3噸,低于進口量109.9噸,同比增長72%,出口量不到2012年國內產量的十分之一。白銀出口主要以未鍛造銀為主,就單品種看,未鍛造銀出口量遠高于進口量67.4噸。未鍛造銀多數為有色冶煉廠的副產品或回收銀加工成的銀錠,今年白銀出口增加與國內外銀價出口價縮小有關。

圖23:中國白銀出口

資料來源:世界黃金協會,招商期貨研究所

4、需求不振,白銀庫存量增加

截至2013年11月22日,SLV白銀ETF持倉量較去年底增加275噸,增幅為2.73%,國際銀價同期下跌3.34%。2013年1-5月全球礦銀累計產量增加311.4噸,全年下來的產量增幅將超過700噸,中國白銀進口量下滑反映工業需求下降,而白銀ETF無法完全消化產量的增加,這就導致白銀庫存量的飆升,截至2013年11月25日,2013年COMEX白銀庫存量較年初增加732噸,基本符合全球白銀供應量的預估增幅。供大于求也是白銀價格走弱的主要原因。

圖24:SLV白銀ETF持倉小幅增加圖25:COMEX白銀庫存增加

資料來源:WIND,招商期貨研究所資料來源:WIND,招商期貨研究所

五、結論及操作策略

1、2014年貴金屬走勢預測

2013年美國經濟受益于股市和房市的階段繁榮,就業市場逐步改善,成為全球經濟復蘇的領頭羊。美國經濟的良好復蘇前景增強了QE退出的預期,有關QE退出炒作貫穿整個2013年。歐洲央行11月降息,預示著2014年西方國家仍以寬松貨幣政策為主,但是美聯儲削減購債規模仍是主要的利空因素,宏觀面維持偏空局面。此外需要關注全球通脹水平的變化,寬松貨幣政策或在2014年推高全球通脹水平,這對貴金屬會有一定支持。

供需方面,2014年中國經濟結構調整和美聯儲QE退出都不利于印度經濟的復蘇,印度經濟仍將低迷,這就意味著印度還將實施控制貴金屬進口的嚴厲措施,這也是利空貴金屬的關鍵因素之一。金價持續低迷抑制了投資需求的熱情,2014年黃金ETF仍保持凈流出的狀態,但流出量將會大大縮小,金條金幣需求對金價的支撐作用將會被削弱,不過中國貴金屬消費還是保持旺盛。在印度消費走弱的情況下,中國因素對貴金屬價格的支撐顯得尤為寶貴,在中國十一和春節節慶前兩個月,如果宏觀面配合,黃金價格反彈的概率較大,特別是當中國制造業補庫周期和貴金屬消費旺季疊加的時候,貴金屬反彈的動能最強。但白銀工業需求會略有下滑,2014年白銀ETF仍無法消化產量的增加,COMEX白銀庫存量還將上升,供大于求將打壓白銀價,反映在價格上,白銀的下行空間大于黃金。

預計2014年貴金屬將延續今年的熊市行情,但在成本因素支撐下,下跌幅度將小于2013年。操作節奏方面,1月份小幅走高,二月至6月保持下行格局,年度最低點將出現在第二季度,第三季度有波段反彈,而第四季度仍有下行空間。2014年出現比今年更低的價格是大概率事件,黃金在1000美元、白銀在16美元構筑年度底部,黃金在1400美元、白銀在24美元將面臨較大阻力。

2、操作策略

預計2014年國際金價的運行區間為(1000,1400)美元/盎司,滬金期貨運行區間(196,275)元/克。建議1月份短多,年后逢高做空,一直到6月份,8月份以做多為主,十一后逢高拋售。

預計2014年國際銀價的運行區間為(16,24)美元/盎司,滬銀期貨運行區間(3150,4700)元/千克。建議1月份短多,年后逢高做空,一直到6月份,8月份以做多為主,十一后逢高拋售。

招商期貨侯書鋒

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