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在商學院學對賭協議

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

筆者近期受邀赴上海某知名商學院旁聽投資管理課程,對其中涉及對賭協議的一堂課深有感觸。

該課程的授課教授系美國賓夕法尼亞大學商學院金融系講席教授及博士生導師,對于金融投資、證卷市場及金融衍生品市場等領域有很深的造詣。

對于很多經營企業的學員而言,對賭協議并不陌生。至于簽訂對賭協議會對企業產生哪些影響,往往不甚了解。為了讓學員深刻理解對賭協議的“游戲規則”,教授特意深層次剖析了永樂與國際投行摩根士丹利(大摩)簽訂對賭協議這個案例。

案例的背景是,在當時家電連鎖行業的老大國美、老二蘇寧分別盤踞香港和內地資本市場的情況下,大摩對老三永樂“點石成金”,促成永樂2005年10月14日成功登陸香港資本市場。為確保投資收益,大摩和永樂于當年1月簽訂了對賭協議。

該對賭協議核心內容是:永樂在2007年利潤如果高于7.5億元,投資人向管理層轉讓4697萬股;利潤介于6.75億元和7.5億元之間不需進行估值調整;利潤介于6億元和6.75億元之間,管理層向投資人轉讓4697萬股;利潤低于6億元,則管理層轉讓的股份達到9395萬股,占到永樂上市后總股本(不計行使超額配股權)的約4.1%。

教授請學員們分成兩種情況來算這樣一筆賬:如果大摩賭贏了,其投資永樂的資本回報有多少?如果大摩賭輸了,情況又是怎樣?

根據一般的投資獲利模式,大摩最終通過二級市場減持來實現盈利,則其投資回報取決于其所持有的股票的總市值。

此時,有學員提出疑問:“大摩的獲利情況是否都是按照復盤價格來計算的?”教授解釋,大摩的獲利基于幾個假設條件,假定大摩從投資永樂起到2007年對賭協議終止期間,除了因“對賭協議”使大摩持有永樂股份發生變化,大摩未在二級市場增持或拋售永樂股份。

股價按照“每股股價=每股盈利×市盈率”的公式計算,同時按照5只在港上市的內地經營的零售企業市盈率平均值23.16作為行業平均市盈率。

依此計算,對賭協議實際上是大摩為其投資設定了一個最低回報率底線,即約260%。而對于永樂而言,輸了“對賭”的結果卻會很嚴重:要轉讓總股本的4%給大摩,致使管理層控制的股權比例將低于50%。

“對賭協議”成為永樂經營決策的決定性因素,永樂開始了高速擴張過程。但結果卻與愿違,重擴張輕利潤,急劇的擴張超出了擅長穩健策略的永樂管理層的能力范圍,付出的代價包括整合與管理成本,犧牲了自身盈利能力。

永樂與大摩的對賭,無論輸贏對大摩而言都是盈利,其投資的真正風險并不來自對賭協議本身。即使永樂2007年凈利潤只有對賭協議中的下限6億,并不會造成大摩收益的實質性減少。

但問題是,永樂的經營出現了第三種情況,即永樂的經營業績大幅度低于預期。事實上,永樂2006年中報顯示,公司2006年上半年凈利潤僅1500萬元。據此計算,永樂的合理股價僅在3毛錢左右。

此時有學員對所采用的股價測算模型提出了疑問,在課堂引發了熱烈的討論。

甲學員認為:“當業績不正常下降的時候,其估值不應該按市盈率來算,而是應該按市凈率的方向來算。模型所測算出的永樂凈利潤下跌時3毛錢的估值有點過低。”

乙學員有類似的觀點:“股價不可能跌到3毛,如果跌到3毛,對承銷商反而有利,可以把股票都買了。”

丙學員則補充:“剛上市的企業,很少跌破其凈資產。”在他看來,如果真的跌破凈資產,會引發收購行為,股票反而會上漲。

教授解釋,為了計算比較方便,做了某些極端的假設,同時委托甲學員課后以市凈率的方法來估算永樂股價。

當永樂難以達到當初雙方簽訂的“對賭協議”的下限條件之時,大摩更是像一部龐大而精密的機器積極運轉,展開了一系列看似獨立實則環環相扣的操作。

一方面利用減持永樂的行動,引致其他投資者跟風拋售,使永樂股價走低,市值大幅縮水。其研究部門也不失時機地在“恰當的時候”推出有利于大摩投資利益的研究報告,巧妙調控永樂的二級市場表現,并最終間接操控了永樂的去向。

大摩的這兩個行動,使得永樂的股價進入了下降通道,2006年4月24日~25日連續兩個交易日大幅下挫,25日收盤價為2.98港元,直至2006年7月17日公布國美收購永樂消息,當日收盤于2.05港元,多條利空消息導致永樂股價在短短3個月內暴跌60%,市值大幅縮水。

在永樂與大中合作因大摩不看好而出現困難時,國美電器[微博]適時提出收購永樂。從時間上看,國美宣布收購永樂的時間也非常有利于大摩對這部分股份的處置。

此時,丁學員指出,自己曾經代表永樂參與了整個收購過程,他認為大摩的投資回報并不局限于永樂,如果算上投資國美的回報會更加驚人。

他回顧了大摩在收購過程中的一些行為:“大摩在國美并購永樂過程中的作用不容忽視。就在市場仍對永樂與大中合作而議論紛紛時,大摩已經開始增持國美。大摩說服黃光裕的籌碼是合并之后的國美,會在和蘇寧的競爭中取得一些優勢;在陳曉方面,大摩則用同意收購則取消對賭協議的條件誘使其投降,使得本來已經失去絕對控股權的陳曉最終屈服。”

國美與永樂的成功并購,避免了因永樂業績下滑使大摩投資回報大幅下降的可能命運。對于永樂而言,結局卻不甚完美。永樂執行董事周猛曾感嘆:“當時與大摩簽訂對賭協議時,我們的預測可能過于樂觀。”

丁學員指出:“國際投行從來不在意道德,只考慮如何確保其投資收益。在代表永樂參與大摩談判的過程中,我發現陳曉對對賭協議非常在意。在進行持續收購的過程中,擴張成本高于預期,當時永樂也預感不能完成對賭協議的業績預期。大摩卻不停在給陳曉打氣,暗示其研究部門會對其收購行為有個積極的預判,永樂可以放膽去做,最后在研究報告里卻出現了截然相反的結論。這也是國際投行比較可怕的地方。”

筆者最大的感觸是,商學院雄厚的師資,只是吸引學員們深造的的原因之一。商學院為有著不同行業從業經歷的學員們所創造的自由交流的平臺,更能讓學員們有所裨益。

(責任編輯:DF118)

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