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A股市場另類估值:垃圾股的“殼”持續膨脹

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

導語:追捧垃圾股是中國股市所獨有的現象,一些嚴重資不抵債的上市公司市值高達十幾億甚至幾十億元。上市公司越窮越光榮,越虧損越受投資者青睞,由此形成A股市場的另類估值體系――“殼”價值。那么,“殼”資源價值為什么持續膨脹?“殼”資源另類估值的未來將如何演繹?

垃圾股的高估值:A股市場獨特風景線

統計數據顯示,以2012年報披露的歸屬于母公司股東的凈資產數據來看,滬深兩市資不抵債的上市公司共20家,以7月19日收盤價計,20家公司的總市值共計498.7億元;其中,兩家公司(富奧股份、建新礦業)已于今年通過增發新股完成借殼上市。剔除這兩家公司后,其他18家公司總市值共計339.1億元,平均每家市值為19.0億元,18家公司賬面凈資產平均值為-3.9億元。

18家無正常經營活動、賬面凈資產均值為-3.9億元的企業,平均市值高達18.8億元、最低市值也達9.24億元。對于一家嚴重資不抵債、且無正常生產經營活動的企業而言,已經不具備持續經營能力,其持續經營價值、清算價值都為0,股票的總市值理論上來說趨近于0.

很顯然,這些上市公司的估值既非來源于其清算價值,更不是來自于其持續經營價值。那么,是什么支撐這些上市公司龐大的市場價值呢?答曰:“殼”價值,即將其上市資格讓渡于其他企業的價值,“殼”資源的價值是這類企業惟一的剩余價值。一個“殼”值多少錢,很大程度上取決于什么樣的企業要借這個“殼”,借“殼”的企業愿意為此付出多高的對價。

在成熟資本市場,企業也可以通過借殼上市。殼資源價值不過百萬元數量級,A股市場“殼”價值畸高,顯然是由于A股市場自身的原因所致。

IPO審批制使“殼”資源奇貨可居

個人認為,我國現行的新股發行審批制推高了新股IPO成本,是殼資源價值畸高的根本原因。

企業謀求上市有兩種途徑:IPO上市和借殼上市;通過IPO上市可以在上市的同時發行新股融資,而借殼上市,只有當借殼成功之后才能再謀求發行新股融資;因此,對于一個正常的企業而言,IPO上市優于借殼上市。從理性經濟人的假設來看,如果一個企業可以自由地在兩種上市方式之間進行選擇,那么,只有當借殼上市的成本低于IPO上市成本時,企業才會選擇借殼上市。

殼資源之所以有如此高的價值,是因為有市場需求。因為IPO上市成本太高,企業借殼上市的需求巨大。如果新股IPO的成本只有幾百萬元,“殼”資源需求銳減,“殼”資源的價值自然會隨之大幅貶值。

垃圾股估值高,表面上看是退市制度不健全,其內在原因則是新股IPO上市成本過高、甚至大量符合上市條件的企業根本無法通過正常的IPO程序實現上市,由此推高了“殼”資源的價值,使“殼”資源奇貨可居。

A股市場是全球主要資本市場中惟一對新股IPO仍實行行政審批的市場。畸高的殼資源價值反映了現行的新股發行體制下A股市場IPO發審效率低下、以及可能存在的權力尋租導致IPO上市成本過高的問題。在現行的發審體制下,一個符合IPO上市條件的企業未必能夠通過發行審核順利上市,即使通過審核而成功IPO上市,也可能會付出高昂的成本。借“殼”上市成為很多企業的無奈選擇。

“殼”資源價值為什么持續膨脹?

統計發現,2012年末20家資不抵債的上市公司中,有9家公司7月19日股價(復權)高于2007年10月上證綜指6000點之上時的股票價格

2007年10月16日,上證綜指收盤于6092點,當日上證綜指創下6124點的歷史峰值;2013年7月19日,上證綜指收盤于1992.65點,較2007年10月16日下跌了67.3%!然而,20家2012年底資不抵債的上市公司中,居然有9家的股價在此期間上漲,其中,股價漲幅100%以上的垃圾股股票有4家,*ST科健在此期間股價漲幅高達230.4%(表1).

另一方面,9家上市公司2007年凈利潤之和為12.73億元、只有2家公司當年虧損,而2012年凈利潤之和為-8.77億元,虧損的公司上升至8家(表2).

9家上市公司凈利潤之和由2007年的12.73億元大幅下滑至2012年的-8.77億元,2012年末凈資產皆為負數,財務狀況顯著惡化。且上證綜指在此期間大幅下跌63.7%,這些公司股票價格卻奇跡般逆勢上漲。

這表明在A股市場,當一個企業因資不抵債而淪為“殼”公司后,其估值與其經營狀況以及市場走勢都不再正相關、甚至會負相關。

估值體系扭曲“炒新、炒小、炒差”的直接原因

證監會前主席郭樹清曾痛斥A股市場“炒新、炒小、炒差”,藍籌股“優質不優價”,不僅使股價結構不合理,而且對投資者的利益造成了嚴重的損害。

為什么我們的A股市場熱衷于“炒新、炒差、炒小”呢?是由于中國人天性熱愛投機垃圾股嗎?顯然不是。“炒新、炒小、炒差”的直接原因是殼資源高估值扭曲了整個市場的估值體系,根本原因則是在現行的新股發行體制下,IPO上市成本太高。

當一家企業上市后將股東權益全部虧光、凈資產歸0時,其殼資源的價值仍然可以高達10億元以上。那么,當一家創業板、中小板企業上市時,無論其經營業績及成長性如何,即使已經資不抵債,其上市后的總市值至少應該為10億元以上!對于一家總股本5000萬股的小股本公司而言,其股價至少應該達到20元以上!

2012年和今年一季度創業板凈利潤同比都是負增長,然而今年以來創業板指數卻大幅上漲、氣勢如虹,其炒作的底氣何在?公司爛了還有“殼”呀,既然“殼資源”價值連城,為什么不可以炒呢?這就是A股市場熱衷于“炒小、炒新、炒差”的內在原因。

2008年以來,中小板、創業板股票走勢明顯強于主板市場,走勢更強的則是那些財務狀況每況愈下乃至嚴重資不抵債的垃圾股。對小盤股和垃圾股的炒作本質上來說源于同一個邏輯。

“殼”資源另類估值的未來

現行的IPO行政審批體制扭曲了市場的估值體系,就一級市場而言,小盤股高溢價發行,并不是基于其內在價值,而是基于一個扭曲的估值體系,新股IPO成為造富夢工廠。

二級市場上,垃圾股、小盤股的高估值不是基于其內在價值,而是源于一個扭曲的估值體系,本質上來說仍然是泡沫。泡沫無論維持多久,最終都會破滅。至于未來這個泡沫以何種方式破滅以及破滅的時機,個人認為,主要有下述兩種可能性:

其一,監管當局對IPO實施徹底的改革,新股IPO與成熟資本市場接軌。在這種情形下,“殼”資源的需求銳減,“殼”資源的估值也與成熟資本市場接軌,短時間內“殼”資源急劇貶值,基于“殼”資源估值的垃圾股、小盤股泡沫迅速破滅,“殼資源”徹底邊緣化;

其二,監管當局不愿實施IPO實質性改革,新股發行體制維持現狀。在這種情形下,垃圾股、小盤股的泡沫在未來相當長時間內仍將得以維持,高估值會繼續吸引大量中小企業IPO高溢價圈錢甚至粉飾財報、欺詐上市。市場上垃圾股不斷積累,其泡沫也不斷積累,隨著大小非的逐步套現離場、二級市場投資者的虧損不斷積累,當二級市場上虧損累累的中小投資者沒有足夠多的資金承接新貴資本的圈錢、套現時,垃圾股、小盤股的泡沫隨之破滅。

在此情形下,整個A股市場被邊緣化,投融資功能徹底喪失,境內企業只能謀求遠赴海外上市,投資人或離場、或通過地下渠道投資海外股市,A股市場陷入類似2005年時的困局,最終在市場倒逼下,監管當局不得不推進IPO實質性改革,使A股市場在制度層面與成熟資本市場接軌,“殼”資源的估值也因此與境外市場接軌。

(責任編輯:DF064)

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