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我國股指期權市場引入做市商制度的思考

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

綜合類期貨公司將是我國期貨市場最理想的做市商主體。相對于機構投資者,其優勢在于專業的投資和研發能力。

交易制度是金融市場的核心,關系到金融市場運行的公平和效率。做市商作為源于柜臺交易市場的交易制度,最早出現在20世紀60年代美國證券柜臺交易市場。隨著70年代初電子化即時報價系統的引入,傳統的柜臺交易制度演變為現代意義上的場外交易市場(OTC),并形成了規范的做市商制度。縱觀世界主要國家金融衍生市場的發展,做市商制度作為國際證券市場以及期貨與期權市場的一項重要制度,恰好與金融衍生市場的創新同時出現,在近40年的發展中其作用已被廣泛認同。在我國金融衍生品陸續推出的關鍵階段,金融衍生市場中做市商制度的引入與否、如何建立完善的制度以及期貨中介公司在承擔做市商角色還需完善的方面等,都是亟待解決的問題。

必要性

1.交易制度目標的需要

流動性、有效性、交易成本、穩定性和透明度構成了證券交易制度的目標,價格形成機制正是從這五個方面發揮效用。因此,合理的價格形成機制是證券交易制度的核心。做市商制度因其在提高市場流動性等方面的優點而被廣泛應用于一些較為發達且監管機制良好的金融市場中。

2.規范市場的需要

我國股指期權市場監管層主要是從有利于加強監管的角度來看待引入做市商制度的。監管層對于引入做市商制度的訴求點是“規范市場”。做市商制度能夠抑制市場操縱,主要由于其本身具有較強的資本實力、較高的價值分析和判斷能力,在此基礎上的報價和交易會使得操縱者有所顧忌。

3.增加流動性的需要

金融期貨交易所是否引入做市商制度更多考慮的是可能存在的流動性不足問題。對未來股指期權上市后市場流動性判斷的差異決定了交易所對引入做市商制度態度的差異。股指期權合約的特殊性在于,雖然其標的指數僅有一個,但其合約系列在交易之后可以高達數百種,遠期或價格較遠的合約往往會缺乏流動性。這種情況下,做市商的重要性不言而喻。

4.期貨公司盈利模式創新的需要

在國際成熟的證券和期貨市場,做市商已成為中介機構自營盈利的一種模式。中介機構通過市場出現過度投機時的做市、過于沉寂時的造市、及時發現異常及時糾正時的監市來完成做市商的整個過程。與國外相比,我國160多家期貨公司經紀業務主要是低技術含量的通道業務,能為客戶提供高質量的投資咨詢業務和投資理財服務的很少,能為客戶提供個性化服務、滿足客戶多元化需求的公司更少。目前,國內期貨公司僅承擔了交易執行者和風險管理者的角色。

在我國,期貨市場的發展滯后于股票市場的發展,這導致了期貨公司與證券公司業務類別的分割。金融衍生市場的獨特性導致了做市商制度的參與主體必將是期貨公司。因此,引入做市商制度將為期貨公司創造新的盈利模式,成為期貨公司新的利潤來源。

期貨公司的角色

1.做市商的資格與主體

根據海外市場的運行經驗,在股指期權市場上,絕大多數投資者都是期權的買入者,一般要由做市商承擔賣出者的角色,而期權賣出者有著巨大的敞口風險。做市商必須有足夠的實力承擔這樣的風險,同時也必須有足夠的能力研判市場走勢,避免處于風險之中。合格的做市商對市場的把握非常到位,其報出的權利金價格最終需要使得絕大多數買方都不會行權。參照國際慣例,我國對股指期權市場做市商的資格要求應關注以下幾個方面。第一是資金實力,包括總資產、注冊資本、凈資產、保證金總額、股東背景與結構等。第二是風險管理能力,包括正確的風險管理理念,健全的內部控制制度,完善的風險管理制度。第三是專業技術,要精通期貨及期權交易相關規則、細則及各種管理辦法,掌握相關品種的現貨基本面資料,熟練運用各種分析技術和交易策略,具備相當的交易操作技術。

根據以上對做市商的資格要求,考慮到我國金融市場現狀,將來有可能成為股指期權市場做市商參與主體的機構包括期貨公司(具備交易所的結算會員資格)、機構投資者等。

2.期貨公司與機構投資者的比較

現行環境下,參與金融衍生投資的機構投資者在國內以券商為主,相對于期貨公司,機構投資者優勢主要有兩點。一是資金雄厚。目前行業內資金實力較強的期貨公司大部分為券商系控股或參股。券商類機構投資者資金實力要比期貨公司雄厚很多。二是券商自營發展起步較早,在投資能力和經驗方面優于期貨公司。但券商類機構投資者對于衍生類產品的投資專業性及品種研發能力不如專業期貨公司。同時機構投資者的資金出于追求利潤的動機,更喜歡在相關品種或市場上進行投資,其資金參與跨品種、跨市場交易的流動性很強。期貨公司最大的優勢就是熟悉衍生類產品的交易規則及期貨、期權業務,且具有針對金融衍生品這類較為特殊金融工具的內部控制制度和風險管理制度。

通過比較,綜合類期貨公司將是我國期貨市場最理想的做市商主體。相對于機構投資者,其優勢在于專業的投資和研發能力。

相關建議

當前,活躍更多期貨品種,充分發揮市場功能,更好地為國民經濟發展服務是金融衍生市場的重要任務。為適應期貨市場面臨的新形勢和發展要求,監管層應積極創造有利條件,大膽吸收國外證券期貨市場的成功經驗,進行制度創新,建立有中國特色的股指期權市場做市商制度。

1.建立完善的監管制度

做市商在期貨市場中具有特殊地位和雙重身份,其經紀角色與其做市功能可能存在沖突,有必要加強對做市商行為的監管。對于我國期貨市場來說,監管部門除依照《期貨交易管理暫行條例》及四個管理辦法加強做市商的風險防范和控制之外,還應進一步完善現有法律法規,制定專門的《做市商監管辦法》,既要對詳細的監管制度做出規定,控制做市商風險,還要建立做市商的運行規范,增強對做市商監管的針對性和可操作性。

2.制定嚴格的準入制度

做市商資格的認定是做市商制度賴以運行的基礎。鑒于做市商需要“做市”和“造市",對充當做市商的交易所會員需要進行嚴格的資格認證,以適應我國期貨市場發展現狀。資格認證包括全面審查會員的注冊資本金、凈資產、經營業績、從業人員狀況、有無違規記錄、內控制度等;要求會員和法人客戶建立適應做市商制度的財務制度、管理制度、內部控制制度、風險準備金制度等一整套管理制度。充當做市商的交易所會員,其從事做市業務和其他期貨業務的職能必須相互獨立,做市業務和期貨業務資金要相對分離,以隔離兩個市場的風險。因此,應選擇資金實力強、經營狀況良好、風險控制能力強的會員,并考慮地域布局。程序上可由會員自愿申報,由交易所審批,并報中國證監會備案。

3.開辟合法、便捷、低成本的融資渠道

為保證交投活躍,隨時應對任何買賣,做市商需要承擔做市所需的資金。開辟方便、通暢、低廉的融資渠道是做市商承擔做市職能的必然要求。我國發展金融衍生市場,必須樹立衍生市場的金融市場屬性的指導思想。在此基礎上賦于期貨公司真正的金融機構的地位和身份。管理層還應進一步創造條件,為做市商主體的融資需求提供便利條件,更好地保證其做市業務的正常開展。

在我國目前金融市場條件下,拓寬期貨公司融資渠道可采取以下幾種方式:

(1)進入貨幣市場融資。讓期貨公司和其他金融企業一樣,進入銀行間債券市場和同業拆借市場。對我國期貨公司來說,可根據經營業績和資信度準許其進入,并獲得隔夜、7天、14或更長時間的短期拆借。2002年10月,中國人民銀行對進入銀行間債券市場的主體由審批制改為備案制,已經為期貨公司進入貨幣市場融資掃清了法律上的障礙。

(2)上市募集資金。期貨公司應可以像其他企業一樣向社會募集股本,包括發行流通股票。期貨公司股票上市對證券市場、期貨市場乃至社會經濟發展有一定益處。

(3)銀行貸款。在國債、倉單質押的基礎上,考慮不動產質押、其他有價證券質押甚至向做市商授信等形式,并協調有關部門簡化做市商融資手續。

4.建立完備的退出機制

我國應根據做市商的做市表現,建立做市商資格的優勝劣汰機制。考核的指標應包括報價價差、深度、廣度和報價時間,以及最終成交量等。

總結與展望

做市商制度在國內股指期權市場的引入和實施是發展我國金融衍生市場的內在要求。當前,債券市場(2000年4月30日中國人民銀行首次提出“雙邊報價商”的概念,2004年7月將其改稱為“做市商”)、外匯市場(2005年首次通過13家銀行的外匯做市商資格審批)已經在相關方面進行了有益嘗試。雖然這與真正的做市商制度相比還有一定差距,但表明對做市商的研究正在向應用轉變。考慮到期權交易的復雜性和專業性,引入做市商制度是必然的。預期未來股指期權交易的推出將會催生國內第一部真正完善的做市商制度。做市商制度將隨著國內金融市場的發展而具有廣泛的應用前景,并對我國金融市場產生深遠的影響。

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