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少數股東權益回收帶來利潤增厚,異地擴張加速門店梯隊型發展

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

第一,2011年公司收入同比增長20.18%,凈利潤增長41.74%,回收少數股東權益帶來歸屬母公司凈利潤增厚

2011年公司通過非公開發行收回成都王府井百貨有限公司13.51%少數股東權益,實現100%的全資控股,少數股東權益的收回使得公司2011年4季度歸屬上市公司的凈利潤增厚,公司2011年4季度的凈利潤同比增長147.85%,4季度單季度實現EPS0.28元;2011年EPS實為1.37元,同比增長44.67%。

從經營效益來看,公司的凈利率(考慮少數股東權益)同比增長42%,凈利潤率為3.7%,相比于2010年有0.6個百分點的提升,而毛利率水平則回升至2008-2009年的水平。

2011年公司4個季度的收入增速呈逐季下降趨勢,最低的4季度收入的同比增速僅為14%,我們認為是受到三方面的影響:1、公司的各門店受到商貿零售行業2011年4季度以來的增速放緩的影響較重;2、對比2010年4個季度的增速,我們認為2011年前三季度公司的銷售增速較為可觀,通觀2010全年收入增速25%,四季度收入增速23%,處于業績增長的高點,它加大的2011年同比增速測算的基數;3、占比公司收入10%左右的雙安商場于2011年4月-10月進行裝修,門店的經營超過70%受到維修的影響、伴隨著的還有2011年7月開始的百貨大樓西樓的翻修。

第二,分地區收入占比較為穩定,中南地區坪效領先,雙安百貨裝修調整凈利潤下降73%

公司2011年已經開業的門店有25家,分別位于華北地區(11家):北京(6家門店)、包頭(2家門店)、呼和浩特、鄂爾多斯、太原;中南地區(6家):廣州、武漢、長沙、株洲、洛陽、南寧;西南地區(5家):成都(2家門店)、重慶(2家門店)、昆明;西北地區(3家):西寧、烏魯木齊、蘭州。其中2011年新開店為:鄂爾多斯、成都購物中心、南寧購物中心,后兩家均為2011年12月開業,對于報告期內的無收入貢獻。

分區域收入占比來看:我們發現,西南地區收益于昆明店(2009年開業)的培育期步入尾聲,收入占比提升2個百分點,其余地區并沒有顯著的占比變化;從毛利率水平來看,西南地區的毛利率水平伴隨著收入的提升而大幅提升。而與此相對的是出現了中南地區收入占比與毛利率水平的整體下滑的趨勢,但是,通過對比區域門店經營面積占比和收入占比數據,我們認為,中南地區的平均坪效要遠高于其余三個地區的平均坪效。坪效最低的為西北地區。

西南地區的毛利率水平大幅提升,而西南地區的百貨公司大多都為成都王府井分公司的孫公司,我們從對成都子公司的毛利率從16%提升至17%也可以得到驗證。下圖列舉了占比總收入接近45%的三家子公司的經營情況,可以看出,西寧店作為公司最具增長潛力的外埠擴張門店,2011年的收入增速為37.8%,遠高于公司整體20%的收入增速,毛利率水平幾乎為公司平均水平的兩倍。連續三年列入影響凈利潤水平10%以上的王府井雙安子公司,近年來凈利潤與凈利潤占比逐年下滑,2011年2-3季度的維修工程使得2011年全年的凈利潤僅為2千萬,同比下降73.16%。

第三,2009-2012年開店速度穩中有升,成熟門店區域內加強布局

結合新增物業情況來看公司2010-2012年的開店情況如下:

2010年新增的物業面積為12萬平米左右(株洲王府井/北京HQ尚客/北京大興店),2011年新增的物業面積為18萬平米(鄂爾多斯王府井/成都二店/南寧店),2012年新增的物業面積為19萬平米(福州王府井、西寧王府井2店、鄭州錦藝城店、撫順王府),并且儲備有福州二店、西安購物中心、唐山王府井、鄭州溫哥華店、佛山購物中心5個儲備項目合計建筑面積超過35萬平米。

2011年進行的公司非公開發行募集資金的投放項目進度具體,總的來看,2011-2012年公司新增物業及已有門店裝修進度歸總如下:

2011年:新開店:鄂爾多斯王府井、成都二店、南寧店(重新開業)

1、裝修:

百貨大樓西配樓翻建工程:2011年7-12月,該項目實現結構封頂;雙安商場裝修改造:2011年4-10月中旬,現已全面對外營業;長沙店裝修改造:截至2011年11月底,僅實施了部分裝修改造,2012年長沙店還將進行。

2、新開店/新增物業:

成都天府匯城廣場項目(9.8萬平米):于2011年12月底試營業;鄂爾多斯太古國際廣場項目(5.8萬平米):2011年9月初,開始對外試營業;公司長沙子公司2011年5月購買長沙店70%左右的營業面積(共7萬平米,5萬平米自有),加大其自有物業比例;2011年底,合資方式建設佛山項目(9萬平米),現處于項目期。

2012年(計劃):新開店:福州王府井、西寧王府井2店、鄭州錦藝城店、撫順王府

1、裝修:

重慶解放碑店和西寧一店裝修改造項目,預計于2012年3-8月進行;在2012年預計對王府井百貨春熙路店裝修改造;在鄭州、西寧、撫順等地租賃物業開設百貨門店,預計裝修總投入約2.2億元。

2、新開店/新增物業:

購買西安賽高城市廣場部分商業用房(9萬平方米)。購買總價共計人民幣78,970.50萬元。該筆資金預計將于2012年-2014年內陸續支付。

2、2012年新開的撫順店、自2011年1月起始對福州恒力城店(6.3萬平米)的租賃費用(2011年度預付賬款1億元),2012年3月簽訂的鄭州錦藝城店(6萬平米)。

第四,高速擴店帶來的門店租賃/折舊費用率的逐年上升,管理/銷售人員雇傭費用得到有效控制

2008-2011年的公司的費用率控制在12-13%之間,2011年在公司管理費用和財務費用均出現略微下降趨勢下,公司的費用率由于銷售費用的提升仍然維持在較高位水平。

通過對占比收入9.01%的銷售費用的拆分,我們發現,租賃、折舊、長期攤銷以及物業管理費這些與開店數量、面積密切相關的費用,其同比增速均高于收入20%的增速。

因此我們將占比最大的門店租賃/折舊費用和管理/銷售人員雇傭費用單獨列出分析,我們可以清楚地看到,在公司持續開店的情況下,管理及銷售人員的數量處于持平,工資總額占比逐年遞減,最低的2011年占比為3.7%,而與此相對的是2011年,新開店/儲備店速增所帶來的租賃/折舊/固定資產攤銷費用占比達到4.52%。

第五,預計2012和2013年的EPS分別為1.81元和2.24元,維持推薦評級

綜合以上分析,我們認為公司的未來看點在于:

1、2009年開業的太原店、昆明店、蘭州店,尤其是太原店,將在2012年進入培育期的第三年,進入成熟門店的行列,西寧店的成功培育顯現出公司在西寧市的可復制性,2012年即將開設的西寧二店,面積為1店的1.5倍,其成長性可期;

2、收入占比近10%的雙安店的裝修以及內部調整拉低了公司2011年的總收入,新裝修的效果以及門店提升的定位調整如初見成效,雙安子公司則會在2012年迎來業績增長的高點;

同時我們也認為公司的全國性擴張具有以下風險:

1、對坪效較高的中南部地區的加速覆蓋,具有一定的高收益高風險性,易受到中部、南部地區的區域性百貨龍頭的份額擠占;

2、2012年度,將會迎來2011年年底新開業的3家門店的第一個營業年度,受到百貨培育期一般在2-3年的影響,短期來看,公司的收入會有刺激性的提升,伴隨著的是凈利潤水平的下降。同時,公司為租賃性物業占比較大,新開門店所帶來的租金費用具有波動性與不可控性;

我們預計公司2012-2013年EPS分別為1.81元和2.24元。我們認為,由于公司的外延擴張性較強,短期內易受到新開門店的業績影響,長期來看,協調公司門店的梯隊型發展,用轉虧為盈的門店培育新的門店平滑收入,對成功復制的地區的加強覆蓋是公司的戰略經營看點。

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