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轉債期權價值為何出現偏差?

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

從概念上來看,可轉換公司債券是一種混合型的金融產品,其價值實際上可以看作是純債券部分的價值和可轉債的嵌入期權價值之和。通常,可轉債的價值中最重要的部分即是可轉債的嵌入期權價值。考慮到可轉債的發行條款中有轉股價向下修正條款、贖回條款與回售條款,因此,對可轉債的嵌入期權可以被拆分為:轉股權、贖回權、回售權以及重設權。

我們運用二叉樹模型,根據最新價格對各個可轉債的期權價值進行了計算。可以發現,轉債的理論期權價值較實際市場價格(轉債市場價格減去純債價格)出現了明顯的折價現象,且這一折價率的平均水平高達60%。

可轉債的價值是否被嚴重低估了?要解釋這一點,我們要從計算可轉債期權價值的方法以及可轉債期權價值本身談起。

計算模型存在一定偏差

可轉債的理論價格測算目前有兩種比較成熟的辦法:Black-Scholes模型與二叉樹模型。我國可轉債為美式期權,因此使用二叉樹模型來為可轉債的期權定價。

但我們要注意到,用二叉樹模型與Black-Scholes模型來評估可轉債期權價值都是建立在一定的假設條件之下的,這就是:市場存在做空機制,以及一定時期內標的股價收益率的波動率不變。這兩點在我國的市場環境下是不現實的,因此計算期權價值勢必存在一定的局限性。

期權合約無法得到實際履行

可轉債的期權價值主要體現在可轉債標的股票的上漲潛力上,這一點我們在上升的市場中看得更清楚,因為當可轉債標的股的股價上漲后,進入轉股期的可轉債的期權價格如不跟隨上漲就會存在明顯的套利空間。但是可轉債期權價值的體現還要依托于另外一個因素,即可轉債的期權合約是否得到了實際履行。特別在當前市場低迷、風險凸現的環境下,可轉債的期權合約能否履行就更為關鍵。

我們認為,由于可轉債在我國的發展歷史尚短,交易手段不完善以及缺乏創新品種開發等因素,可轉債的期權合約能否得以履行實際上成為了上市公司所有人(股東)、經理層與債權人(轉債投資人)之間的三方博弈行為。

(1)在我國,上市公司再融資的渠道較為狹窄。對比上市公司進行增發、配股與發行可轉債的條件,可轉債發行具備相當的優越性,因此上市公司的所有人與經理層將回售權通常設在轉債到期前1年的時間段內方可執行,且觸發條件通常是連續30個交易日內標的股價低于轉股價的70%;贖回權的觸發條件則通常設為連續30個交易日內標的股價高于轉股價的130%。

然而,一般來說,贖回權在臨近觸發的時候,已經存在一定的套利空間,轉債持有人會紛紛轉股。即使存在因轉債持有人成本過高而不愿轉股的現象,由于贖回權的主動權在發行人手中,在觸發贖回條款時,轉債發行人也不會輕易贖回可轉債,只有在可轉債余額所剩無幾的時候,發行人才會執行贖回權。因此,我國可轉債贖回權的可執行性是較弱的,贖回期權的價值不應該像理論上那樣高。

此外,許多轉債發行人將回售條款規定在可轉債到期前1年方可實行,且回售權1年只能執行1次,這意味著回售權在可轉債存續期的前4年里無法抵御可轉債因標的股價下跌帶來的風險,也意味著回售權在可轉債存續期的前4年無法構成對重設權的約束。此外,還有一些投資者因不熟悉可轉債市場而疏忽了部分發行條款,以至沒有正常行使自己的權利。

苛刻的贖回權與回售權觸發條件使得這兩項期權價值在轉債存續期的前幾年中基本無法實現,因此不利于債權人的利益。

(2)可轉債的重設條款在可轉債期權價值中起著至關重要的作用,是債權人實現投資價值的重要一環。另一方面,上市公司經理層也希望合適的重設條款可以有力促進債權人行使轉股權。這一點上,上市公司經理層與債權人的利益達成一致。但是,重設條款的實施又意味著債權人有機會分享本應屬于上市公司所有人的權益,給所有人的利益帶來損害。同時,還要看到,即使由于股價下跌,重設權被觸發,經理層若要修正轉股價也要經過董事會的許可,董事會的召開一是需要成本,二是董事會行使權力在原則上也應符合股東的利益。我們認為,在這個環節上,重設權是否被執行更取決于三方博弈的結果,因此,就不難解釋為什么在我國發行的可轉債中,目前只有江淮轉債與鋼聯轉債兩只設定了強制性修正條款。

(3)有趣的是,股東的利益在不同的方面是矛盾的,即,他們既希望可轉債低成本的順利發行,為公司的持續發展鋪路,又希望債權人在轉股上盡量少地侵占他們的利益。招行轉債的發行便是一個極好的例子。股權分置導致偏差

之所以說導致我國可轉債期權價值出現偏差的原因還包括股權分置的問題,這是因為在2004年可轉債市場出現了一些新情況:許多可轉債在發行時都對原有股東進行優先配售,這其中還包含了大量的非流通股股東,且這些非流通股股東的獲配比例相當高。但是在可轉債上市不久,這些可轉債的非流通股股東就大舉減持其優先獲配的可轉債,以博取為數可觀的價差收益。非流通股股東在幾天內大幅度拋售可轉債的行為必將間接地損害流通股股東的利益,從而引發股價下跌,使得股價收益率的波動幅度加大。可轉債期權價值的評估模型就再一次遭到質疑。

完善交易制度對條款進行創新

通過以上分析,我們由此可以得出如下結論:

1、我國可轉債市場的交易制度不完善以及股權分置的特殊背景,導致了利用評估模型評估可轉債期權的結果出現偏差;

2、期權合約能夠被實際履行是可轉債權利三方(上市公司所有人、經理層與債權人)的博弈結果;

3、我國可轉債市場的期權價值要得到充分體現,除了需要完善交易制度之外,還需要對條款進行創新;

4、我們認為,作為可轉債的投資者------債權人而言,除了選擇有利于投資的可轉債條款之外,還要著重關注以下兩方面:首先,上市公司的融資愿望強烈且公司經理層與大股東利益一致;其次,非牛市中發行的可轉債(轉股價不會定價過高)且上市公司業績增長前景良好。

可轉債期權價值測算表

名稱市價純債價格期權價值名稱市價純債價格期權價值

民生轉債105.591.2231.73營港轉債10689.39942.65

水運轉債98.4291.930.54江淮轉債104.3388.14542.92

云化轉債136.9797.3674.12創業轉債99.0290.34133.25

西鋼轉債96.694.35127.17僑城轉債129.896.68238.69

雅戈轉債112100.8422.77晨鳴轉債109.990.99952.56

復星轉債107.1893.48630.99銅都轉債108.9396.18938.24

陽光轉債101.9999.6142.236燕京轉債108.491.89728.32

桂冠轉債103.1198.17818.34海化轉債107.5189.85138.42

山鷹轉債10695.11135.45豐原轉債104.297.7937.13

華電轉債104.8597.01232.11華菱轉債101.0789.82937.07

國電轉債104.3299.64830.59華西轉債97.3494.13429.84

邯鋼轉債99.3995.56523.66金牛轉債114.4787.4347.22

鋼聯轉債100.0588.62435.16首鋼轉債97.1292.52342.54

招行轉債100.889.99328.94萬科轉211089.44147.23

歌華轉債105.5190.92937.91絲綢轉295.5393.75118.98

南山轉債99.2289.32736.85

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