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什么是私募證券投資基金的“陽光化”?

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

作者:徐新陽來源:中國公益信托網(

我國目前的私募證券投資基金已達到一萬億元左右的規模,但是絕大多數私募證券投資基金尚缺乏法律上的明確界定和規范,處于“地下狀態”,其資金主要來源于違規融資,并且操作風格激進,很容易導致資金鏈的斷裂,引發系統性風險,影響股市、宏觀金融和社會的穩定。

如何使龐大的私募證券投資基金走上“地面”,實現“陽光化”,充分發揮其獨特優勢,成為我國資本市場中一個公開公平的強有力的競爭對手,以滿足高收入階層日益增長的投資理財需求,提高市場效率和促進我國股市健康穩定發展是一個亟需認真研討的金融課題。

一、借道信托方式是實現私募證券投資基金“陽光化”的現實選擇

所謂私募證券投資基金的“陽光化”,就是給予私募證券投資基金合法地位,規范其運作方式,并對其進行有效的監管,使其成為我國資本市場一支重要的機構力量。

從理論上看,在現有法律的框架內,實現私募證券投資基金“陽光化”的路徑有三條:

一是依據《公司法》成立公司制企業,投資者作為股東按照公司章程享受權利、履行義務,根據投資回報情況領取股息紅利,有關資金運用和證券買賣則由公司董事會策劃決定;

二是按照《合伙企業法》實行有限合伙制,一般投資者以有限合伙人身份投入資金,按一定的比例分配利潤和分擔虧損但不參與經營,并且僅以出資為限對合伙債務承擔責任,而基金管理人則以少量資金介入成為普通合伙人負責經營并承擔無限責任;

三是信托公司和私募基金管理人合作向特定投資人發行信托計劃募集資金,所募集的資金全部存放于托管銀行的專用賬戶上,

由托管行負責資金的安全管理,

私募基金管理人承擔具體投資的日常管理職責,

信托公司則執行私募基金管理人的下單指令并通過運用所掌握的最終審核權控制投資風險,

所獲得的凈利潤按預定比例由投資者、基金經理和信托公司分成。然而,從操作層面看,

第三條路徑,也就是借道信托方式,才是實現私募證券投資基金“陽光化”的現實途徑。

首先,借道信托方式是取得私募證券投資基金投資者信任的最好形式。

無論是公司制形式或有限合伙制形式,還是借道信托方式,投資者一旦承諾人資并簽署相關文件,就必須將承諾的資金交給管理人管理運作,從而承擔由資金的所有權與經營權相分離所引起的管理人的道德風險及操作風險。

因此,為了保障自我利益,投資者總是力圖將基金管理人的道德風險和操作風險降低到最低,往往更愿意選擇有第三方托管行和信托公司對基金管理人進行雙重監管的信托方式,這在目前我國私募證券投資基金管理人素質較低普遍缺乏公信力的情況下尤其如此。

其次,從現行《公司法》和《企業合伙法》的法律框架分析,

以公司制形式做私募證券投資,投資者就要面臨33%的公司所得稅與最高達45%的個人所得稅的雙重征稅;

如采取有限合伙制形式,普通合伙人則因對合伙企業的債務要承擔無限連帶責任將面臨難以承受的巨大風險,一旦投資失敗,普通合伙人即使傾家蕩產也要將其個人所有財產用來承擔連帶責任。

面對如此嚴格的法律環境,再加上目前我國的公司制度與有限合伙制度遠未達到歐美國家那樣規范和完善,投資者和基金管理人往往會退避三舍,傾向于選擇法律環境比較寬松的信托方式。

再次,從近年來的實踐看,借道信托方式是實現私募證券投資基金健康發展的一條成功途徑。自2004年深國投發行國投“赤子之心”系列產品至今,我國借助信托這一平臺發行集合資金信托計劃的私募證券投資基金得到了較快的發展,統計數據顯示,2007年集合類信托產品中投資于金融市場的信托產品就有450余個,資金規模近600億元,不僅為高端投資者提供了個性化的投資理財服務,而且還孵化出了一批具有先進投資理念、操作穩健、注重品牌、講究誠信的私募證券投資基金管理人。這對市場競爭度的提高、價值投資理念的推廣起到了積極的作用。最后,借道信托方式是私募證券投資基金做大做強的捷徑。隨著金融市場的進一步開放和QFII投資額度的增加,外資對我國股市的影響將日益增大。為防止外資操縱股市,我國迫切需要培育和壯大市場化程度較高的私募證券投資基金與其抗衡。利用信托這一知名度與公信力較高的平臺推介私募信托計劃,能使私募證券投資基金規模的擴大突破地域性客戶關系和熟人圈子的瓶頸,拓展新的客戶來源,而信托平臺的孵化作用又會催生出一批高素質和高專業水平的基金管理人,從而使私募證券投資基金迅速做大做強。

二、發展信托型私募證券投資基金所面臨的現實障礙

當前,推行信托型私募證券投資基金存在著如下現實障礙:

1.思想障礙。改革開放以來,雖然我國股市從無到有從小到大已經發展到目前總市值23萬億元和流通市值8萬億元的規模,但是私募證券投資基金跟風操作的短期行為和“坐莊”、“聯手做莊”、非法集資與融資等違法違規行為以及受堅持以公有制為主體的經濟制度的思維環境的影響使得管理部門視私募證券投資基金為股市上的害群之馬和異己力量,其管理人是一群不務正業對社會穩定具有消極影響的投機客。因而,出于對股市的穩定、宏觀調控的有效實施與保護投資者利益的考慮和對公有制主體地位以及出現一個炒股致富階層的憂慮,有關部門既沒有將私募證券投資基金作為重要的本土機構力量進行培育,也沒有給予私募證券投資基金國民待遇,對私募證券投資基金通過信托公司發行信托計劃進行集合理財的這種信托型方式也是持慎之又慎的態度,致使借道信托的私募證券投資基金的規模與公募基金相比幾乎不成比例。

2.法律障礙。雖然近年來我國先后出臺的《證券投資基金法》、《信托法》等法律以及《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等法規中并沒有明顯的關于私募證券投資基金的禁絕性條款,但是這些法律法規也沒有特別設立私募證券投資基金的相關條款,

這在我國監管部門在金融證券領域奉行的“法有明文規定方可為”,而不是一般意義上的“法無明文禁止皆可行”的執法現實下,必然導致投資者與基金管理人對信托型私募證券投資基金心存疑慮。

并且,由于缺乏法律保障,信托公司對信托型私募證券投資基金有關投資者的資格要求、投資者自然人數的限制、信息披露制度、組合投資的要求、開放頻率、收費方式與比例以及托管等一系列規定均盲目拷貝公募基金,不能適應私募證券投資基金為高收入投資者提供個性化理財服務的要求,導致信托型私募證券投資基金出現明顯的公募基金化趨勢,不僅減弱了它的活力,而且還減弱了它的吸引力。

3.體制障礙。

盡管2007年3月1日銀監會發布的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》將信托公司的業務定位于高端理財市場,

但迄今為止只有

深圳國際信托、平安信托、上海國際信托、廈門信托、重慶信托等少數信托公司與私募基金管理人合作發行了證券投資類信托集合計劃。

究其原因,主要在于多數信托公司是分散在各地方政府下面的區域性公司,主要股東為地方政府和沒有金融背景的大型國企。由于地方政府舉辦信托公司的主要目的是希望信托公司成為自己的金融支持,并對信托公司實行非市場化運作,信托公司自然就成了“受政府扶持,為政府做事”的附屬物,缺乏產品創新的動力,沒有與私募基金管理人合作開發證券投資類信托業務的強烈意愿。

4.成本障礙。與香港相比,我國實行信托型的私募證券投資基金的費用明顯偏高。例如前不久清盤的“赤子之心”A股基金,投資者需繳納的費用包括1%的認購費,主要用于支付銷售渠道,同時還要繳納1.5%的管理費,其中包括信托公司提取的0.5%的信托費,托管銀行提取的0.25%的托管費和基金管理人提取的0.25%的管理費,另外0.5%則用于支付證券交易手續費和印花稅等,這些管理費不論業績是否盈虧都要收取;分紅采用二八分成的方式,超過一定的收益率水平,由基金管理人與信托公司共同獲得利潤的20%,信托公司分得其中的20%,基金管理人分得其中的80%。而“赤子之心”香港基金的管理費僅為1.008%,投資者不需要支付信托公司的信托費,凈利潤的20%也全部歸基金管理人。偏高的成本費用在股市行情低迷的情況下對基金管理人和投資者會構成沉重的負擔,而較低的分紅水平則難以激勵私募基金管理人借道信托方式實現私募證券投資基金的“陽光化”。

三、發展信托型私募證券投資基金的對策

為掃除上述現實障礙,促進信托型私募證券投資基金的發展,特提出如下對策:

1.進一步解放思想,全面正確認識私募證券投資基金的地位和作用。應在深刻認識私募證券投資基金所存在的盲目性和破壞性的同時充分認識到它是隨著我國社會財富的快速增長,為滿足高收入投資者個性化投資理財服務的需求而自發形成的,具有符合市場經濟規則的基本內核,具有投資者與基金管理人利益關系緊密、委托代理關系簡單、投資決策靈活、研究思路獨特、激勵機制充分、風險意識較強等公募基金無法望其項背的優勢,具有為基金產業的頂尖人才創造發揮最大潛能的制度條件和市場基礎,是我國股市一支重要的市場化程度較高的本土機構力量。破除將私募證券投資基金視為異己力量的觀念,樹立不管姓公還是姓私只要有利于資本市場的發展就發展的觀念,大力發展信托型私募證券投資基金,通過信托這一平臺在較短的時間內把私募證券投資基金打造成一支能與公募基金、QFII相抗衡的強有力的機構力量,以形成有序、有效的市場競爭格局,糾正公募基金的群體非理性行為,推動公募基金制度的相關改革,防止QFII對我國股市的操縱,促進我國證券市場健康穩定發展。消除將私募證券投資基金管理人視為不務正業的投機客的片面觀念,充分肯定優秀私募證券投資基金管理人堅持與實踐價值投資理念、講究誠信、介入上市公司治理、增強本土機構話語權的積極作用。

2.創設適宜的法律環境,規范信托型私募證券投資基金的發展。

應在《證券投資基金法》、《信托法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等法律法規中作以下幾點補充:

一是要對私募證券投資基金作出明確規定,使其具有合法地位;

二是要對投資者資格進行法律上的界定,將參與私募證券投資基金信托計劃的合格投資者嚴格限定在能達到一定投資額的高收入自然人:

三是要對私募證券投資基金管理人的資質、管理權限與所承擔的義務進行界定,明確什么樣的人才可擔任基金管理人以及他們的權利與義務;

四是應規定私募證券投資基金管理人投入的資金在基金總額中必須所占的最低比例,以強化基金管理人的自我約束;

五是要確立信托公司和托管行的監管責任和監管程序,以加強風險控制和防止出現監管人的缺位。

此外,還應對私募證券投資基金的收費標準與分成比例、投資者自然人數、存續期間的轉讓、單個股票的最大持股比例、開放頻率、信息披露方式以及備案方式等作出明確規定。

3.建立適度的、有效率的監管機制。

盡管私募證券投資基金有著很強烈的自我約束傾向,可是追逐更多的個人利益的本性和靠投機求勝的賭博心理也會使基金管理人濫用職權孤注一擲,使投資者蒙受損失。

因此,信托公司與托管行必須牢牢掌握基金運作的最終審核權、控制權以及資金的劃轉權,對基金管理人的行為進行監管。

然而,這種監管應有別于對公募基金的監管,是一種適度的監管,是在不損害私募證券投資基金投資效率的前提下的監管。

監管的重點不應在于投資操作策略和信息披露,而應在于投資人與基金管理人的準入資格、銷售渠道的管理以及非法融資、操縱市場、內幕交易等違法行為。

4.推動信托公司上市,完善公司治理。信托公司的上市不僅可以增強公司媒體和社會的監督,而且更重要的是可以通過調整股權結構、分散持股、形成股東之間的相互制衡,打破目前地方政府一股獨大搞“一言堂”的格局,完善公司的治理,使信托公司從“融資平臺”真正轉變成為“受人之托、代人理財”的專業化機構,自覺地將公司的業務定位于高端理財,增強其發展信托型私募證券投資基金的積極性。

5.建立篩選機制和優勝劣汰機制,打造優秀基金管理人隊伍。為最大限度地保護投資者的利益,

各信托公司應借鑒上國投和深國投的經驗,對私募證券投資基金管理人的資質設立嚴格的程序進行審核,

如私募證券投資基金管理人必須具有良好的道德操守,誠信、謹慎、敬業,沒有歷史污點,經營理念穩健,有較高的專業水準和優秀的投資業績,并且還要有相對完善的投資管理體系和較強的研發、客戶服務團隊等。

此外,還應根據基金管理人在信托平臺這一公平競爭的舞臺上的表現實行優勝劣汰,

將業績較差、投資理念落后和有違規操作行為的基金管理人毫不留情地淘汰,

從而使基金管理人的服務理念得到提升,管理水平得到提高,實力得到增強,盡快形成一支奉行價值投資理念、講究誠信、積極參與上市公司治理并具有較高專業水平能與QFII抗衡的優秀基金管理人隊伍。

6.減輕信托成本負擔。

為鼓勵私募證券投資基金通過借道信托方式實現“陽光化”,

信托公司有必要降低所提取的信托費比例,

并且不參加凈利潤的分成,將凈利潤中由信托公司提取的分成部分全部轉讓給基金管理人。

(原載《浙江金融》2008年第7期)

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