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國金證券二季度陽光私募基金投資策略報告

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

國金證券張慧張劍輝

第一部分宏觀經濟及A股市場分析

隨著今年以來經濟數據的陸續公布,市場對于經濟復蘇預期的樂觀程度普遍有所下調,國金宏觀小組認為,未來工業產出和需求面在很大概率上會持續下滑,從而對經濟增長構成制約,目前預測2013年三、四季度的GDP增速分別為7.5%、7.3%,并且下滑格局有可能持續到2014年。

需求面差于預期導致產出活動放緩,3月中上旬工業環比擴張幅度微弱,并且下旬已轉向收縮。而且,PMI的原材料庫存與購進價格預示,未來很難出現量級較高的庫存回補,因而對經濟所產生的推動作用有限。不過受到基數效應的影響4月工業增速可能會提高,但從實質層面上來看,3月下旬應當為本輪弱復蘇的轉折點,4月同比工業增速可能是全年的高點,往后會呈現逐步下滑態勢,行業的真實情況、價格、庫存現象等可能均向不利方向發展。

此外,整個需求面也將出現下滑,具體反映在:未來基建投資、制造業可能會逐季下降、鐵路投資恐不達預期、地產投資二季度可能出現拐點,整體固定資產投資增速下滑在所難免;由于外部市場需求穩定回升的跡象并不明顯,因而未來出口前景依舊并不樂觀;除此之外,三駕馬車中的消費增速可能仍將低位徘徊,“三公”消費政策的影響或將持續。

從政策層面來看,由于我國經濟增長主要依靠地產拉動,而且受貨幣的影響較大,因而地產政策、貨幣政策都會對實體經濟增長產生直接作用,從而影響經濟復蘇進程。加上2013年是政府換屆后的第一年,歷史經驗表明,在這一年中由政策主導的風險溢價往往會產生更大影響,因此,對于宏觀經濟趨勢的判斷,我們認為當前因更多關注政府政策的方向。具體來看,2012年底至2013年1季度,經濟政策更多的是對中長期的展望,使得投資者的風險厭惡情緒得到糾正;而自3月份開始,即進入到了政策的實現期,房地產調控、銀行理財監管陸續實施,著手應對短期經濟問題;展望二季度,在經濟總體運行平穩的情況下,政策仍然會將調控的措施實施下去,而各項調控政策的實施必將會對相應領域構成沖擊。

其中尤其值得重視的是對于銀行理財的監管,這將使得銀行表外業務收縮,會直接影響到去年下半年以來持續增長的社會融資規模,進而對經濟復蘇的預期產生沖擊。

另外,目前市場的存量資金并不充裕,投資者對于股票的風險偏好并未系統性的改善,此時有可能進行的IPO重啟對市場的短期資金面將構成負面影響。

總體來看,財政收縮、金融整頓導致基建投資前景看淡;地產調控導致銷售淡季可能提前開始,二季度傳統的經濟旺季或將難旺。就A股投資而言,由于經濟很難看到較強增長的可能、以及當前市場還未充分反映銀行表外收縮所帶來的影響,因而二季度市場仍存在調整空間、向上缺乏動力,整體風險大于機會。特別是對于中小板、創業板股票應相對謹慎,因為二季度表外流動性緊縮,市場有殺估值的壓力,中小股票估值壓力較大將會首當其沖;再者中小板、創業板二季度的解禁市值較大,存在較大規模減持的可能。

圖表1:短期策略的三要素(政策、貨幣、經濟)在二季度的展望

來源:國金證券研究所

圖表2:二季度中小板、創業板減持規模較大

來源:國金證券研究所

基于以上考慮,二季度A股投資應防御先行、蟄伏待機。具體來看,估值低、成本改善的行業值得關注,其中家電行業銷售穩健,受益于成本的下降具有一定的防御價值。而公共事業當中的火電行業,受益于低煤價的作用盈利穩定,同樣具有防御性的配置價值。與此同時,考慮到當前經濟總體處于短周期偏低位置,未來政策或許會隨著經濟的回落而做出修正,可適當關注政策敏感性板塊的投資機會,如4G、海洋、軍工、建筑裝飾等。具體參見國金證券二季度投資策略報告《蜜月總會結束現實難免磕碰》。

第二部分立足穩定把握持續,搭配靈活伺機而動――二季度陽光私募基金投資策略

基于前文對于宏觀環境和A股市場的分析,二季度總體風險大于機會,因而在構建陽光私募基金的投資組合時,依然維持前期保持中等風險的定位,在組合內部具體標的的配置上則更強調關注產品業績的持續性,立足穩健,謹慎出擊。具體我們建議投資者關注自下而上優選個股的品種,減少對于經濟周期和市場環境的依賴;與此同時,配置一些收益穩健中低風險的品種和市場中性基金,平滑組合總體的業績波動,通過以上兩個角度增強組合業績持續性,以實現穿越市場震蕩的目標。當然,考慮到隨著經濟的回落政策或將做出修正的可能,也可搭配對市場節奏、市場熱點敏感,操作果斷的靈活型基金來進行主動把握,伺機而動。

風險大于機會,關注業績持續

在經濟尚未完成復蘇的背景下,市場的敏感性與日俱增,任何微小的因素都有可能對當前脆弱的市場構成沖擊,而這一特征在未來一段時間仍將持續。在此背景下,陽光私募基金的投資應以穩健為先,建議投資者在潛在風險相對較大的第二季度通過投資持續性較強的品種,以實現穿越市場震蕩波動甚至調整的目標。具體我們建議一方面通過投資注重自下而上優選個股的品種減少對經濟環境的依賴,另一方面,配置一些中低風險收益穩健以及市場中性策略品種,改善組合風險敞口,平滑組合業績波動。

自下而上優選個股,回避市場短期變換。在過去一年中,庫存、地產、產能、債務等多重周期的相互重疊使得經濟周期變化的不穩定性增強,加上地產調控、IPO重啟、理財市場監管等等政策的擾動因素頻出,均使得A股市場的趨勢性機會維持時間變短,震蕩交替速度加快。這一趨勢在短期很難改變,基于此,在對不確定的市場環境的預判和相對確定的個股投資機會的把握中,選擇后者獲取穩定持續收益的可能性勢必更高。而且具體到微觀層面也并非毫無機會可言,前面提到的具備估值和成本改善優勢的家電、電力板塊,以及具備增長潛力的4G領域等等目前都具備投資價值。綜合考慮,二季度個股投資潛在價值或將高于擇時操作,因此我們建議投資者重點關注注重自下而上挖掘個股、同時具備選股優勢的品種,具體可以關注重陽、鼎諾、源樂晟、明曜、博頤旗下產品。

重陽:公司注重選股、淡化擇時,崇尚中長期價值投資,將“發現并投資確定的低估成長公司”作為投資研究的第一目標。在實際運作中也的確如此,旗下產品持股期限普遍較長,重點關注具有估值優勢并且兼具持續成長能力的投資標的,通過挖掘被市場冷落的股票實現基于中長期判斷下的逆向投資,行業配置和個股投資都相對集中,持股數量也比較有限。不過盡管持股相對集中,但是由于其良好的選股能力使得集中投資效果較佳,中長期收益穩定持續。而且重陽投資組織結構完整,投研團隊規模適中,團隊核心成員均擁有豐富的投資研究經驗并且相對穩定,還在成立伊始參考公募基金的風險管理模式搭建了風險控制架構,建立了嚴格的風險防范體系和流程。總體來看,公司穩定的大環境十分有利于其注重優選個股的投資風格得以延續。

鼎諾:公司始終堅持價值為基石、趨勢為導向,以自下而上挖掘上市公司成長價值并長期持有作為核心投資理念,結合市場趨勢進行自上而下的階段操作。實際運作中,公司資產配置風格穩健,較少因短期的市場波動而進行倉位調整。與擇時操作相比,鼎諾投資更加強調對于個股的選擇,在核心股票組合的構建上,公司強調基本面研究,致力于尋找公司質地優良、成長空間較大的優勢股票,以分享其業績上升帶來的回報。在投資組合配置中,不論是行業還是個股投資方面涉足范圍均較廣,但對于核心領域投資相對集中,優選個股集中投資特征鮮明。而且鼎諾投研團隊整體實力較強,核心成員擁有比較豐富的證券投資和私募管理經驗,自下而上進行研究覆蓋,強調自主調研,其所投資的標的基本都是來自自主研究,公司以選股為主要導向的風格和優勢有望持續延續。

源樂晟:公司堅持“做絕對回報追求者、價值挖掘者、趨勢跟隨者、風險控制者”這一投資理念,堅持追求絕對回報,并通過嚴格的風險管理體系和止損機制來進行保障,在此基礎上力爭實現超額回報。公司實行賬戶經理負責制的管理模式,采取自上而下的行業配置和自下至上的股票選擇相結合的方式進行投資,但更加重視對于個股的選擇,重點標的投資相對集中。與此同時也非常重視對于風險的控制,通過相應的止損機制達到控制下行風險的目的,從而保障了產品業績的持續性,旗下產品成功穿越短周期經濟波動。

明曜:目前共有員工10人,其中投研團隊7人,在這7人中投資經理1名、研究員4名、交易員2名,投資經理和多數研究員均來自于合贏投資,因此在投資風格、策略上基本延續了之前的特點。即注重通過基本面研究甄選個股,倡導用實業投資的眼光選擇投資標的,發掘在經濟轉型與結構調整中能夠勝出的持續高成長的優勢行業和龍頭企業。實際操作中也確實如此,公司股票倉位在私募行業處于比較適中的位置,基本不做行業輪動和熱點投資,僅選擇自己了解、確定性較強的個股進行投資,通過前端投資標的的篩選在事前進行風險控制。對于未來,公司中長期依舊看好在經濟結構調整和轉型中有望脫穎而出的支柱性產業,但是對于二季度的短期行情則表示并不樂觀。

博頤:崇尚積極投資、均衡配置、適度集中、系統交易,堅持以基本面研究驅動投資的基礎上進行組合管理,以追求收益/損失的最優化。目前旗下四只產品均采用完全復制策略,與短期投資機會相比,更重視對于具備中長期投資價值的行業個股的把握,因而持股期限往往較長。盡管投研團隊規模較小,但是對于所投資標的依然主要依靠自主研究,偏好消費、醫藥等成長性較好的行業。公司對核心人員建立了股權激勵機制,管理團隊成員即為現有股東,核心架構相對穩定。在對系統性風險的控制方面,博頤引入了股指期貨空頭頭寸,特別是當前在對后市相對謹慎的判斷下,通過股指期貨空頭降低了組合的凈倉位水平。

中低風險品種+市場中性策略,平滑組合業績波動。盡管自下而上操作可以緩解對于市場環境的依賴但是依然無法完全規避,而且具體標的還存在著各自特有風險等待分散。因此,在關注選股能力較強的產品同時,投資者需要適當配置一些具備穩健收益特征的中低風險品種,以及市場中性策略品種以實現對組合風險敞口的有效管理,平滑波動增強組合業績的持續性。

具體而言,市場中性策略的核心即為通過多空操作降低組合貝塔水平至中性,而中低風險品種也具備相似的特點。我們選取截止2013年2月成立滿三年并且擁有連續36個月度收益率數據的302只非結構化陽光私募產品,計算三年期標準差和貝塔系數并進行簡單平均,如圖表3所示,可以直觀看到低風險、中低風險產品的標準差、貝塔系數均普遍低于同業平均水平(包含低風險、中低風險樣本)。

圖表3:中低風險產品貝塔系數、波動率水平與同業平均比較

來源:國金證券研究所

因此,在震蕩市中對中低風險基金和市場中性策略基金進行配置有利于降低組合總體風險暴露程度,從而對增強總體業績持續性有一定作用。根據我們對于陽光私募基金的持續跟蹤,建議中低風險品種具體可以關注星石、朱雀旗下產品,市場中性策略基金則可關注尊嘉旗下產品。

星石:公司堅持宏觀驅動下的價值投資理念,強調“自上而下”資產配置和行業配置與“自下而上”精選股票相結合。由于奉行長期價值投資,相較同業在投資操作上具備鮮明的買入持有特征,其股票投資部分的換手率明顯低于同業平均水平。除此之外,星石投資設定了明確的風險控制目標,即任意連續6個月及6個月之上的下行風險控制在5%―10%之內,為了達到這一目標,公司始終堅持穩健的投資風格,這種穩健具體體現在資產配置方面。在兩年多的震蕩波動中,星石投資僅在少數確定性較強的階段行情中提高股票倉位水平,其余絕大多數時間股票配置比例都維持在較低水平,被動規避市場風險。現階段,考慮到流動性收縮、復蘇強度不達預期等負面因素的沖擊,公司果斷選擇規避風險、鎖定前期收益,在倉位水平和持倉結構方面都進行了調整。

朱雀:公司是私募行業中為數不多的有限合伙企業,核心團隊成員均有多年證券投資研究經驗,總體實力較強。公司投資風格上定位保守、專注、思變――倡導堅持投資過程中的保守,既要挖掘投資標的的內在價值,也要注意有所取舍;同時執著于研究,專注發掘所覆蓋領域的投資機遇,選擇優勢公司分享長期可持續回報;堅持獨立思考,前瞻判斷。在實際運作中公司十分強調對于風險的控制,即要在嚴格控制風險的前提下發掘企業內在價值,并且取得了良好的風險控制效果。旗下產品業績穩定,在當前震蕩波動中股票倉位較低,符合風格定位保守穩健的理念。

尊嘉:尊嘉資產在量化投資領域具備一定的領先優勢,以數量化投資為主要發展方向,采用多空交易手段進行組合管理,投研團隊規模適中,核心成員擁有多年公募基金投資管理經驗,而且均有金融工程背景。公司采用多風格、多層次的數量化投資策略,并通過自主研發的程序化交易系統來強化收益的客觀性和可持續性。針對投資者不同的風險收益需求,公司開發了不同的產品,在量化投資方面目前既有以低風險穩健收益見長的市場中性策略品種,即尊嘉ALPHA和尊嘉ALPHA1號;也有以數量化投資方式進行多空組合管理,利用高杠桿追求較高絕對收益的東方尊嘉盈沖;以及集市場中性、杠桿、高頻交易等多策略為一體的產品盈沖一號。其中,市場中性策略品種運用量化手段有效的降低了與市場指數的相關性,投資收益和風險控制均較好,比較契合當前震蕩波動的市場環境。

搭配靈活風格品種,伺機而動

當前經濟復蘇強度不達預期,A股市場波動頻率加劇,但是也并非毫無機會可言,部分在經濟轉型和結構調整中的新型支柱產業的投資機會依然值得關注,而且考慮到經濟的回落,政策也有做出修正的可能,因此我們建議投資者在追求組合業績穩定持續的同時,也可考慮搭配一些靈活操作品種,尤其是對市場變動敏感、對投資機會把握能力強、操作果斷的基金產品,伺機而動。在具體產品的選擇方面,結合我們對于私募產品的持續跟蹤了解,建議投資者關注精熙、展博旗下產品。

精熙:公司秉承“收益源于研究、增長創造價值、策略優化回報”的投資理念。操作風格靈活,不論是資產配置還是個股選擇都強調具體問題具體分析,根據具體市場情況并結合自身的特點優勢進行操作決策,比較注重選股與選時的結合。具體股票資產的配置方面,精熙堅持從宏觀面、政策面、資金面和基本面等四個角度進行綜合分析,靈活擇機配置股票資產,投資組合持股比較分散。公司團隊規模適中且比較穩定,核心投研團隊成員均為多年的合作伙伴,相互之間配合比較默契。公司主張不同投資經理之間投資風格的差異化,因而并不在產品之間采用完全復制策略,不過在總體大方向上仍具有一致性,僅不同投資經理有一定的權限,在個股選擇上或有不同。精熙投資對短期后市預判中性,認為在震蕩中還是存在一定的投資機會。

展博:公司是積極投資、主動擇時的靈活風格代表,始終堅持“市場惟一不變的是變化,讓市場告訴我們買入什么股票”的投資理念,秉承“趨勢投資+選美理論”的投資哲學。整個投研團隊在實際投資中對市場的敏感性較高,依據經濟運行周期和基本面的變化判斷市場運行趨勢,選擇契合當前市場環境的標的靈活投資。在近些年的震蕩波動中,展博更多關注短期投資機會,高頻交易把握股價波動,并根據市場風格的變化調整自己的投資側重點,積極參與事件驅動型的主題投資機會。對于這種靈活風格所伴隨的潛在風險,公司主要通過倉位和止損來進行控制。總體來看,其對市場熱點的敏感度以及果斷操作的能力確實對產品業績產生了較大的貢獻。

第三部分陽光私募投顧池及基金組合推薦

依據前文對于市場環境及私募基金投資策略的分析,同時結合我們對管理人的跟蹤了解,建議2013年二季度可重點關注的管理人如下:

圖表4:投資顧問池及旗下代表產品

投資顧問特征

投資顧問

代表產品

近一年

收益率

排名

(/734)

近一年

標準差

排名

(/734)

近一年

下行風險

排名

(/734)

代表產品

風格特征

代表產品

風險水平

選股型

重陽

深國投?重陽1期

11.16%

214

20.51%

549

21.77%

517

大盤成長型

中高風險

鼎諾

外貿信托-鼎諾風險緩沖1期

9.66%

258

13.68%

276

12.76%

271

-

中風險

源樂晟

中信信托?源樂晟2期

18.99%

76

12.86%

239

7.39%

114

小盤成長型

中風險

明曜

中信信托?明曜1期

27.10%

25

22.23%

594

14.04%

304

中盤成長型

中高風險

博頤

深國投?博頤精選

18.73%

81

20.43%

547

18.00%

409

小盤成長型

中高風險

穩健型

星石

深國投?星石1期

9.05%

281

6.37%

60

2.17%

23

小盤成長型

中低風險

朱雀

深國投?朱雀1期

16.28%

123

10.66%

163

5.79%

82

小盤成長型

中風險

市場中性策略

尊嘉

外貿信托-尊嘉ALPHA

8.18%

-

1.04%

-

2.07%

-

-

低風險

靈活型

展博

華潤信托?展博1期

17.82%

95

10.56%

158

4.86%

70

中盤價值型

中低風險

精熙

中信信托?精熙

12.69%

184

10.10%

145

6.34%

91

小盤成長型

中低風險

注:業績截止2013年2月,風格特征來自2012年四季度國金證券私募基金風格評價結果(兩年期),風險水平來自于2012年四季度國金證券私募基金風險評價結果。

來源:國金證券研究所

基于市場環境及私募基金投資策略的分析,2013年二季度組合風格應以穩健為先,我們建立二季度陽光私募積極型和穩健型投資組合如下:

圖表5:二季度積極型投資組合

圖表19:二季度穩健型投資組合

名稱

管理人

風險水平

投資比例

名稱

管理人

風險水平

投資比例

深國投?重陽1期

重陽

中高風險

10%

外貿信托-鼎諾風險緩沖1期

鼎諾

中風險

15%

中信信托?明曜1期1期

明曜

中高風險

10%

中信信托?源樂晟2期

源樂晟

中風險

15%

外貿信托-鼎諾風險緩沖

鼎諾

中風險

20%

深國投?朱雀1期

朱雀

中風險

15%

中融-樂晟

源樂晟

中風險

20%

華潤信托?展博1期

展博

中低風險

20%

華潤信托?展博1期

展博

中低風險

20%

中信信托?精熙

精熙

中低風險

15%

外貿信托-尊嘉ALPHA

尊嘉

低風險

20%

外貿信托-尊嘉ALPHA

尊嘉

低風險

20%

組合基準說明:以報告發布日最近一期國金私募基金風險評價結果為依據,計算下一季度中、中高、高風險私募簡單平均收益率作為積極型組合的業績比較基準。

組合基準說明:以報告發布日最近一期國金私募基金風險評價結果為依據,計算下一季度低、中低、中風險私募簡單平均收益率作為穩健型組合的業績比較基準。

來源:國金證券研究所

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