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中國股權投資的發展之路

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

分析我國的股權基金發展歷史,對探索我國私募股權投資基金未來走勢,尋求積極應對措施的研究具有十分重要的意義。隨著資本市場的發展,市場的資金結構和投資者結構也有了明顯的改善和優化,股權投資基金發展變遷軌跡大體可分為三個階段,且每個階段都有其獨特的市場背景和特點。

一、行業發展初期階段,形成全新投資概念

1999年,國際金融公司(IFC)入股上海銀行標志著私募股權投資的模式開始進入中國,這對于當時的中國來說是一個非常新的投資概念。首批成立的主要還是外資投資基金,投資風格以風險投資(VC)模式為主,受當時全球IT行業蓬勃發展的影響,外資對中國的IT業的發展較為認可,投資的項目也主要集中在IT行業。但是由于2001年開始的互聯網危機,人們開始對IT行業的過熱發展開始進行重新審視,國內的IT風險投資受到重創,這批最早進入中國的股權投資基金大多沒有存活下來。

與之相應的是當時我國股票市場不完善,發起人股份不能流通,投資退出渠道存在障礙,這些都成為制約這個階段股權投資基金發展的因素。2002年尚福林擔任中國證監會主席后,在2004年著手開始對我國上市公司進行股權分置改革,這是中國證券市場自成立以來影響最為深遠的改革舉措之一,為市場的長期健康發展提供了保障,一直到2006年10月9日,“G”股標識正式告別滬深股市,股市也就真正進入了“全流通”時代,股票市場才開始步入正軌。終結該階段的標志性事件――股權分置改革,進入全流通時代。

在此階段股權投資基金的主要特征:

1、國內沒有退出機制,不得已只能選擇海外資本市場上市退出;企業在吸納外部投資者時定價也與國內基本接軌,市場平均定價在5倍市盈率左右。

2、基于對海外資本市場的熟悉和深刻理解,外資基金在中國股權投資市場獨具優勢,市場完全由外資基金主導。重大的私募投資案例接踵而來,如2004年末,美國華平投資集團等機構,聯手收購哈藥集團55%股權,2005年,中行、建行、太平洋人壽等國內金融巨頭先后被國際著名私募股權投資機構參股等。

3、內資股權投資基金只有幾十家,機構數量少、基金規模小。基本上處于求生存狀態,根本談不上發展。直投業務在國內是新業務,內資股權投資基金主要也是處于學習的階段。

二、行業快速發展階段,內資股權基金迅猛發展

從A股股權分置改革開始,我國股權投資基金進入了快速發展的階段,在此階段主要特點體現在:

一是上市公司股權分置改革基本完成。我國股票市場的規范化、二級市場的高估值使得A股成為國內公司青睞的上市平臺,股權投資基金的退出渠道暢通,而內資股權投資基金在A股上市中具有本土優勢,使得內資股權投資基金發展迅猛;

二是人民幣升值預期強烈。在2006年之后,我國的外匯儲備不斷攀升,國際市場對人民幣升值的預期越來越強烈,國家外管局對外幣的兌換作出了限制,海外上市企業在海外融資后存在著貨幣貶值的風險,外資基金發展受到限制;

三是政策對外資基金的限制。2006年“凱雷收購徐工案”將外資基金投資推到了風口浪尖,政府和市場都有著顧慮,以防中國改革開放三十年以來辛苦創立的優秀民族品牌被外資收購控制,2006年8月由商務部牽頭,六部委聯合發布十號文《關于境外投資者并購境內企業的規定》,其核心的思想就是限制內資企業在海外上市,這對于外資股權投資基金來說是當頭一棒,外資基金自此發展受到嚴重阻礙。

這短短的三年時間,國內貨幣政策相對寬松,外資基金發展受到

抑制,給內資股權投資基金騰出了快速發展的空間和機會,是內資股權投資基金發展的春天,大量的人民幣股權投資基金出現了,并取得了快速發展,機構數量迅速增加,基金規模逐漸放大。在該階段,市場整體入股價格在6-10倍市盈率,略微高于國際水平。

三、非理性發展階段,行業發展過熱甚至瘋狂

從2009年下半年開始,一級市場持續高溫,市場整體的價格在10倍市盈率以上,甚至出現了以20倍市盈率入股的項目,這在國外是非常罕見的,可見市場的瘋狂程度,遠遠偏離了市場理性。該階段的非理性發展現象主要是由于以下原因造成:

第一,二級市場的關聯效應。二級市場作為股權投資基金的下游,其發行狀態的好壞直接影響了一級市場的價格,2009年下半年隨著金融風暴的漸漸平息,我國的股票市場也開始有所復蘇,雖然大盤整體水平不高,但是IPO行情很好,在發行價格和發行速度方面都十分有吸引力,加速了一級市場的非理性發展;

第二,寬松的貨幣政策。為渡過金融危機,國家推出并逐步實施了4萬億的投資計劃,央行多次下調存貸款利率和準備金率,市場上錢太多了,企業貸款環境非常寬松,大量的產業資本不是投向實業,而是投向了股票市場和股權投資市場,既抬高了股票市場的價格,又推高了股權投資市場行情。

第三,證監會兩大政策出臺。股票發行制度改革和創業板的推出,促進了市場化進程,單獨來看都是非常有必要的,但是兩者在同一時段推出卻給市場帶來了太大的波動。在實行上市窗口指導發行價政策階段,30倍PE是上市公司不能越過的紅線,優秀的企業也只能以28、29倍的市盈率進行融資。創業板的概念早在2000年就提出,經歷了十年的漫長等待終于成為現實。這兩者就像是彈簧,被壓制了多年后突然放開,市場會有報復性反彈,而兩者一起放開,疊加效應使反彈的幅度更大。2010年創業板上市的企業中,就有超過十家公司發行市盈率超過100倍,簡單點看這相當于現在的投資需要100年時間才能夠收回,在發達市場這種現象是很少見的。二級市場的火爆行情點燃了一級市場的賺錢欲望,拉升了股權投資市場的價格。

二級市場的瘋狂行情給股權投資基金一個無限美好的盈利預期,認為未來的項目都是能夠以50-60倍甚至更高的市盈率在二級市場出售的,盲目的對企業進行投資,積累的風險越來越大。而企業方面也有很高的預期,一方面在寬松的貨幣政策下企業貸款比較容易,在進行股權融資的時候抬高入股價格,另外一方面有些企業將閑置的產業資金直接進行股權投資,偏離企業發展主線。

在這個階段,幾乎每周都有新的人民幣股權投資基金成立,內資

股權投資基金數量快速增加,基金規模不斷放大。市場上的賺錢效應使得地方政府和國有企業也參與其中,搞了不少產業基金。但由于人民幣不斷升值,限制企業海外上市的政策沒有任何松動,外資基金在中國市場上持續低迷、沉淪。

四、行業拐點顯現,市場格局逐漸改變

綜觀我國股權基金的發展歷程,結合當前國際國內股權基金的發展狀況,我國的股權投資基金預計在今年年底會出現一個重大的轉折點,從而進入一個新的發展階段,即行業回歸理性發展,市場格局逐漸改變。

當前的市場環境:第一,貨幣政策持續收緊。在維穩為政府主要目標的背景下,為了控制通脹,央行動用了貨幣政策的三種工具一起縮緊銀根,加息、提高準備金率、發現央票回收流動性,估計年底前緊到頂點。一方面企業尤其是民營企業的資金會越來越短缺,為挽救企業會抽回用于投資的資本,股權投資基金新募資金會減少。另一方面緊縮銀根讓二級市場已經有所反應,而一級市場一般會比二級市場反應慢半拍,明年春節之后必然會影響一級市場的行情。第二,A股發行速度短期內不會下降,在2007-2009年,每年上市的企業在130-150家之間,在2010年有347家企業完成A股上市,為了繼續降低市場的流動性,滿足創業板規模的需求,在三年之內上市速度依然會維持在較快的水平。第三,國際板估計會在年底推出。一方面這對二級市場的影響會很大,國際板上市的企業將主要由在海外上市的中國企業和一些跨國企業組成,如可口可樂、西門子等,這些企業的盤子都非常大,國際版的推出對資本市場資金的消化能力是非常強的,市場的流動性會進一步減少;同時國際化的大公司在A股上市會使A股快速與國際市場接軌,國內外資本市場的估值差異會越來越小。另一方面,國際交往都是雙向的,有來必有往,外國公司來A股上市了,政策也會放開國內企業去海外上市的限制。

綜合以上考慮,我們認為股權投資基金行業發展的拐點即將到來,市場格局將逐漸發生變化。標志性的事件將會是國際版的正式推出。

首先,非專業的投資機構會淡出市場。一方面央行持續收緊的貨幣政策導致市場流動性的減少,使得融資會變得困難;另一方面,競爭加劇會迫使部分私募股權投資向風險投資(VC)方向轉變,而VC投資需要更為專業的投資團隊。

其次,大型投資機構將向并購業務滲透,因為國際板的推出,會讓二級市場回歸理性,股權投資基金也將從狂熱走向理性,使得并購業務將成為募集資金的重要流向。

第三,風險投資將受到青睞。私募股權投資基金將從前端市場尋找優質企業和項目,以期減少競爭獲得超額收益。

第四,外資股權投資基金將重新煥發青春。國際板的推出對于外資基金來說是一個重大的利好消息,外資基金在為國際化公司服務方面有著專業化、規模化等優勢,而當年海外上市的企業對回歸A股也有著強烈的需求,兩者結合會使得蟄伏了很多年的外資基金重新進入快速發展通道。

第五,國際板的推出標志著中國資本市場的國際化進程向前邁出了一大步,中國企業海外上市之門也將再次打開,未來企業海外上市會常態化,在兩三年之內,A股市場將與H股,美國等成熟資本市場接軌,這是一個大的趨勢。

在面對市場即將到來的拐點,內資股權投資基金應該做到兩點:首先,儲備人才加強團隊建設,以專業的團隊應對未來向VC或并購業務的拓展和轉型、以專業的團隊應對來自外資機構的競爭;其次,海內外并舉,投資項目上市地選擇以A股為主,兼顧海外成熟的資本市場;三是加強投資基金內部的風險管理與投資項目的風險控制,項目的投資收益有滯后性,目前投資的高入股價格可能面臨的是未來市場回歸理性后的IPO低市盈率,風險控制與風險管理水平顯得更為重要。

上海思科瑞新資本創始合伙人總裁瞿緒標

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