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華生:A股小修小補無法奏效牛熊轉換套牢更多人

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

12月4日,中央政治局召開會議,審議關于改進工作作風、密切聯系群眾的八項規定,并分析研究了2013年經濟工作。新一屆領導人新的工作思路獲得市場認可,跌跌不休的A股此后連續拉出放量長陽。

但行情持續性仍是各方關注焦點。那些曾讓股市連續下跌的因素會就此消失,還是會不斷重現?對此,記者專訪了屢次提前預知A股大反轉的燕京華僑大學校長、經濟學家華生。

把脈行情

市場偏暖“春季攻勢”提前

隨著宏觀經濟數據的逐步出爐,經濟止跌企穩信號越來越強烈,中央新一屆領導班子堅持宏觀政策的連續性和可持續性態度非常明確。因此,宏觀經濟走穩走好已沒有懸念。

記者:12月5日A股的一指長陽后,市場上就此看多的聲音并不多,大部分人仍認為將重演9月7日后的回調走勢。但沒想到,市場只在經過1天的遲疑后,就出現連續放量上攻的態勢。市場真的起來了嗎?

華生:此前A股市場的大跌,有經濟下滑以及外圍市場不穩定的因素,根本原因在于市場本身,在于制度方面因素。

在這波行情啟動前,市場普遍預期明年一季度會有行情。隨著宏觀經濟數據的逐步出爐,經濟止跌企穩信號越來越強烈,中央新一屆領導班子堅持宏觀政策的連續性和可持續性態度非常明確。因此,宏觀經濟走穩走好已沒有懸念。

更重要的是,投資者從新一屆領導班子反腐倡廉、作風轉變中,看見了新氣象、新變化,感受到了陣陣清風,從而對中國經濟和社會的未來發展增強了信心、充滿了希望,市場敏感地捕捉到這種信號,出現一波所謂搶跑行情,也是很正常的。

記者:這波行情是否具有可持續性?如何定義此波行情?

華生:我們可以將之看成是明年一季度行情的提前到來。一般而言,受我國特殊政治、經濟活動安排的影響,往往春季都會有一波行情。但這是否意味著就此將出現大牛市,我覺得還不能這樣樂觀。因為隨著行情回暖,原先影響市場下跌的因素,也會再次強化。如新股發行的加速、原始股東的套現行為升溫等。因此,這波行情究竟能走多遠,還取決更多的體制機制因素。

當然,中央經濟工作會議即將召開,各部門將布置新的一年工作,以及明年初兩會召開等,市場環境偏暖。因此,很多人都期待這波春季行情走得更好些。市場氣氛這幾天的迅速變化也表明,股票市場是一個相當情緒化的市場,最不可取的就是牛市的時候盲目樂觀,在熊市的時候又制造更加悲觀的緊張空氣。

記者:其實,股市跌的時候,很多弊病都看得見,但漲的時候,并不等于這些問題就得到解決了。

華生:股市是一個舶來品。2005年我國啟動的股權分置改革,通過大體上5年左右的時間,終結了中國股市股權分置的歷史。股權分置改革完成了,但中國股市的表現依然還有很多不盡如人意之處。先是新股發行的“三高”,即高股價、高市盈率、高募集讓人詬病。盡管去年以來監管層祭出了各種強有力的行政手段直接干預、打擊和限制新股上市首日漲幅,并在熊市中似乎取得了一時的效果,但按下葫蘆浮起瓢,僅已被正式受理排隊等待上市的企業已長達800多家,未被受理的隱性隊伍更長。

另外,此前藍籌股的表現不盡如人意。盡管監管層大力倡導價值投資,力挺藍籌股的投資價值。相對應的是小盤和垃圾股的股價長期居高不下,借殼重組在中國成為一個獨特的熱潮。

因此,在股票發行、再發行及重組退市方面的種種市場扭曲表明,股權分置改革只是完成了中國股市與國際規范市場在形式上的接軌。要進而實現中國股市與國際規范市場在內容和實質上的接軌,就必須對當今行政色彩較濃和隨意性較強的發行審批制度,按照市場化方向進行全面和根本的改革,啟動二次股改。其主要任務就是要完成中國股市運行體制的市場化轉型。

問題仍存

投資者與融資者關系失衡

A股中小盤股高估值是一個不爭的事實,它既是導致市場供求失衡、上市排隊日長的基本原因,也是我國A股市場有太多中小企業想擠進來,而擠進來的公司一旦股票鎖定期滿,發起人股東和高管就想方設法套現的癥結所在。

記者:股市起來了,并不意味著問題的解決。如果我們不徹底解決制度性弊端,那么,剛樹立起的信心就會受到打壓,剛回暖的股指就會重新跌落冬日冰水中。應如如何看待這一問題?

華生:要成功地進行任何重大制度變革,最重要的就是要認清中國股市的基本國情。我們不能像目前這樣,僅僅看到A股的加權平均市盈率已與國際市場接近,就認為A股已具有投資價值,或中國股市與國際市場不存在重大的估值差異。

因為中國股市的最大特征恰恰在于大盤藍籌股一股獨大,活力不足,估值壓抑,表現低迷,從而拉低了整個市場加權平均的估值。而占上市公司大多數的中小盤股則普遍估值較高,即使在熊市中市盈率常常還在30倍以上。這么高的估值,中小企業誰能不想上市?因此,A股的中小盤股的高估值是一個不爭的事實,它既是導致市場供求失衡、上市排隊日長的基本原因,也是我國A股市場有太多中小企業想擠進來,而擠進來的公司一旦股票鎖定期滿,發起人股東和高管就想方設法套現的癥結所在。

行政性控制新股發行價格和節奏,只會暫時麻痹投資者的神經,使這個給定結構下的價值回歸過程顯得比較平滑從而更加漫長,但它并不會改變二級市場成為一級市場原始股東提款機的實質。因此,無論出發點如何善意,這個溫水煮青蛙的過程就其本質而言其實更加嚴酷。

面對A股市場股價結構嚴重扭曲的現狀,新股發行體制改革絕非現行行政性的小修小補就能奏效,投資者與融資者關系的失衡也絕非待經濟好轉、股市走牛就能消除。即使經濟轉暖,也只是準備著在牛短熊長的下一輪循環中套牢更多的二級市場投資者。因此,要在制度上校正投資者與融資者的關系,我們在原則上只有兩個選擇:一個是在現有上市門檻下一步到位地實現新股發行上市的市場化,不僅讓排隊的大批企業迅速上市,也為更多想上市的中小企業打開通道。可以想見,這樣A股市場的估值結構將迅速巨幅調整,多數中小盤股和績差股股價會大幅下挫并一步調整到位。

面對重新定位的市場估值,很多企業自然會覺得估值低、融資少,上市后透明度高、監管要求多、成本高從而不合算而退出上市申請隊伍,就如許多中國概念股在美國市場遭遇信任和估值危機之后,上市了也紛紛主動申請退市一樣。這樣,市場自然就會供求平衡。當然,這條道路需要市場內現有投資者承受巨大投資損失。由于各種利益的掣肘和沖突,這種休克療法選擇和實施的可能性應當說比較小。

記者:還有別的選擇途徑嗎?

華生:另一條選擇是大幅提高上市門檻,讓市場在現有水平上維持供求平衡。這一條思路需要打破思維慣性,跳出圈子看問題。

因為所謂市場經濟,恰恰和我們現在股市采用的各種行政干預相反,就是要讓價格自由化,讓供求關系自動發揮調節作用。但是,不同證券市場的上市門檻則是由人去制定的。如美國的紐約證交所的門檻就比納斯達克市場高出一大截。而納斯達克本身也分若干層級,在場外市場掛牌的公司大大超過美國三大交易所場內掛牌的公司。可見上市門檻的高低確定并不影響市場運行的有效性。

按我國現行的上市低門檻,夠條件可上的企業數以萬計,上市又有高估值溢價,供求自然失衡。如果我們做不到一步放開市場,而現行唯一的選擇也是最好的替代辦法就是大幅提高上市門檻。

就如高考一樣,想上大學尤其是名牌大學的人太多,僧多粥少,提高錄取分數線就供求平衡了。這樣至少堵住了那些利用高估值源源不斷來上市套現提款的大門。場內中小企業歷史形成的高估值可以通過強身健體并嚴格下市制度去夯實和分化,實現價值歸位。至于提高門檻后大量不夠條件的中小企業和存在關聯交易的非整體企業,正好可以全部先去場外市場如新三板掛牌實習演練,改變場內市場過大、場外很小、頭重腳輕的倒金字塔結構。

而擋住了新股發行中風險大、套現急的中小企業和透明度差的關聯交易企業的路,新股供給的市場壓力就會大大減輕,場內存量企業的監管治理難度也就顯著降低。

解決之道

股市走牛在于“機制設計”

一次股改在邏輯上就要求隨著股市全流通的轉變,相應需要推出股市運行體制進一步實質性市場化的深度改革。這項工作的被忽略和延誤導致了市場的繼續扭曲,也凸顯了二次股改的必要性。

記者:可否這樣理解,沒有完善的制度設計,就沒有中國股市的未來牛市?

華生:是的。舉個例子,談到上市公司的估值合理,也必然包含績差股、垃圾股的價值回歸。這里最重要的,就是停止鼓勵沒有任何產業背景的借殼重組,廢除借殼與IPO的雙重標準。

顯然,由于任何借殼上市都是對擬上市企業權益的割讓和攤薄,因此只要上市標準透明、上市通道敞開,所有夠標準上市的企業必然不會去借殼,而想借殼的企業必然不夠上市標準,這樣就事實上堵死了所有企業借殼上市的路子。實際上,只要給現有場內投資者和企業一個恰當的過渡期,其后不再受理借殼上市的重組申請,垃圾股股價不用任何人干預限制自然會價值回歸,即便跌到幾角幾分也無人問津。因為殼資源已經毫無價值。

其實在滬深股市歷史上投資者并不喜歡垃圾股,只是后來的殼重組政策使垃圾重組股屢屢成為市場排名最前的大牛股,這才扭曲了投資理念催生了投機文化。因此,把制度設計的缺陷歸咎于散戶投資者的盲從和投機炒作其實是本末倒置。

應該看見,發行審批制度從新股、再融資到重組退市各環節的全面改革,是校正中國股市制度缺陷、重新構造市場不可回避的挑戰和任務。與當年的股權分置一樣,中國現存的行政干預和審批制度與證券市場的本質格格不入乃至直接沖突。盡早走出這套行政性的發行審批制度,股市才有可能恢復其正常的市場功能,也才能對實體經濟的發展真正產生杠桿和推動作用,股市本身的繁榮和發展才有牢固的基礎。

記者:您認為股市改革思路和具體路徑是什么?

華生:證券市場是市場經濟最精致敏感的神經中樞,如果背離了價格和供求自由這個市場化的精髓,不斷對從發行到退市的價格、交易規則、供給數量、分配比例進行種種人為干預,這樣的“改革”再多,也只能事倍功半,甚至事與愿違。

二次股改即發行審批制度改革的主線,就是要全面破除和清理對股票市場價格、交易、供求和數量的管制和干預,集中精力做好三個門檻即發行上市門檻、再融資門檻、重組退市門檻的機制設計。股權分置改革實現了上市公司的同股同權,從而為股市的規范化、市場化和國際化打開了大門。但是它就像打開了潘多拉的盒子一樣,既放飛了活力和希望,也放出了欲望和挑戰。原始股東上市套現的沖動和殼資源炒作也隨之俱漲。

因而一次股改在邏輯上就要求隨著股市全流通的轉變,相應需要推出股市運行體制進一步實質性市場化的深度改革。這項工作的被忽略和延誤導致了市場的繼續扭曲,也凸顯了二次股改的必要性。

如果說一次股改即股權分置改革從設想的提出到實行經歷了8年的沉寂和醞釀,我衷心地希望,二次股改即發審制度改革的全面啟動,時間可以短得多,速度可以快得多。如是,將既能助推中國經濟的發展,也是廣大股市投資者的福音。

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