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為何上市公司偏愛股權融資

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

結合我國證券市場的實際情況綜合考慮,股票價格大幅上漲導致的股權融資成本低于債權融資成本是導致上市公司再融資的主要原因。值得一提的是,過低的分紅比例也是股權融資成本低于債權融資成本的原因

文/周星果陳強周雅萍于學羲

上市公司基于自身發展產生再融資需求,需要考慮多方面的因素來決定融資的方式。根據融資性質,上市公司融資可以簡單劃分為股權融資和債權融資,融資的主要形式包括增發股票、發行企業債、可轉債以及銀行貸款等。不管選取哪一種形式,目的都只有一個――最大化股東利益。

根據資本結構理論,正常情況下債權融資成本總是低于股權融資成本,企業可以通過增加債權融資比例、放大財務杠桿的形式提高權益資本收益率。但是,隨著企業資產負債率的上升達到一定臨界點后,增加債權融資比例不僅不能降低公司的加權平均資金成本,還會提高公司的加權平均資金成本,因為高企的資產負債率意味著企業財務風險的上升,投資者的風險溢價也會相應調整。這使得公司管理層在選擇股權融資和債權融資上必須有一個均衡,從而使得加權平均資金成本是最低的。

因此,對于企業而言,在擴大債權融資規模會降低加權平均資金成本的前提下,企業是樂意選擇債權融資的。只有達到一定的臨界點,才會考慮擴大股東權益,避免出現財務風險。但是在異常情況下也會出現股權融資成本低于債權融資成本,從降低資金成本考慮,管理層顯然會偏向于股權融資,最大化原有股東利益。

自私的理性選擇

結合我國證券市場的實際情況綜合考慮,股票價格大幅上漲導致的股權融資成本低于債權融資成本是導致上市公司再融資的主要原因。值得一提的是,過低的分紅比例也是股權融資成本低于債權融資成本的原因。企業股權融資后,不給股東派發紅利,可以認為股權融資的成本接近于零。所以,相對于債券融資的利息回報的硬約束,上市公司的管理層更愿意選擇低成本的股權融資。

從股權融資成本的計算來看,股權融資成本與紅利發放比率呈正相關關系、與市盈率水平呈負相關關系。對于處于規模擴展階段的成長性企業,紅利發放比率偏低是可以理解的。但是在一定的股權融資成本下,低紅利發放標準與高企的PE顯然又是相互制約的。在我們的市場定價中,投資者過度強調企業利潤增長的高速度(而給予較高的市盈率水平),但忽視了利潤高增長中的一部分來源于股東的再投資貢獻,即過高的留存盈余比率,使得證券的市場定價往往高于理論水平。所以,綜合來看,股價大幅上漲,超過企業內在價值,使得股權融資成本低于其他融資方式才是上市公司選擇再融資的主要原因。

以最近再融資的兩家企業為例,浦發銀行(愛股,行情,資訊)在融資計劃發布前2008年2月19日的市盈率為40.46;而中國平安(愛股,行情,資訊)在融資計劃發布前2008年1月18日的市盈率為51.56。從中國平安和浦發銀行歷史的分紅記錄來看,歷年的分紅比例都沒有超過30%。在這種高市盈率和低分紅的水平下,即使利潤增長速度在未來幾年可能會比較快,股權融資成本也將低于債權融資成本,低于銀行貸款利率。因此從最大化股東利益的角度出發,選擇再融資是上市公司管理層明智的選擇。

市場調節

事實上,上市公司這種“自私”的考慮又恰好是市場機制健康地自我調節的一個重要途徑。一個自由的市場是存在價值規律的,即價格圍繞價值波動。價值規律的實現,正是市場參與者的“自私考慮”使得市場“無形的手”實現自我調節的過程。以股票價格為例,股票價格應該圍繞股票的內在價值波動。當股票價格低于內在價值的時候,會出現“價值洼地”,就會有“價值投資者”介入,使得價格不會過分偏離價值,并最終回歸價值。另外上市公司也可以通過股票回購注銷的方式來促使股價回歸價值。

那么,當股票價格顯著高于內在價值時,市場機制又怎樣使得價格回歸價值呢?一方面,成熟的市場存在做空機制。包括股指期貨、融資融券,其實本質上是創造了新的股票供給。另外一方面,由于股票市場繁榮了,股票發行的價格就高了,一些實業資產擁有者就有動力通過IPO上市。對于上市公司而言,股權融資成本低于債權融資成本,可以通過增發股份的形式籌集企業發展所需資金。這樣,市場上股票供給就增加了,股票價格也就逐漸回落直到回歸價值。所以我們看到,再融資也是市場機制發揮自我調節功能的一個重要途徑。上市公司也是市場定價者之一,如果上市公司以外的其他市場參與者給證券以錯誤定價,那么上市公司“自私”的考慮――最大化股東利益,就會選擇增發融資,增加股票供給,從而矯正市場價格。

然而,國內市場對再融資的反應卻極不理性。再融資并沒有像我們上文所說的“無形的手”一樣自動調節股價回歸內在價值。在牛市的中期,再融資被當成利好消息,倍受追捧;而當投資者信心不夠的時候,再融資卻成為導致市場大幅下挫的導火索,最終導致我們的市場大起大落。

制度缺陷

導致這一現象的原因是多方面的。首先,市場制度設計存在問題,導致市場規律不能有效發揮自我調節的作用。其次,市場參與者不夠成熟,缺乏理性的投資觀念。

從市場制度設計來看,問題主要在于兩個方面:

●一方面,由于市場缺乏做空機制,市場參與者只能通過推高股價才能獲利,促成了資金推動股價的資本市場本質,一旦資金不足便造成股價迅速劇烈下滑。因此,這種市場的單邊盈利模式加大了市場的波動幅度。從A股市場經歷的兩輪大牛市行情來看,估值上限都遠遠超過理性投資者的預期、市盈率水平也遠遠高于海外市場,很大程度上是因為A股市場不具備做空機制。

在沒有做空機制的市場上,價格單邊上漲,雙邊市場的價格發現功能無法體現,絕對估值方法往往很難合理解釋當前的股價水平,因而更加強調相對估值方法的應用。于是大家都將低于行業市盈率的公司股價推高,使其市盈率達到行業平均值,導致平均值的升高,結果又出現了市盈率低于平均值的公司,大家再把它推高,如此循環迭代。就這樣,股價在相對估值體系下被一再哄抬。直到投資者面對過高的股價,心里已經恐慌,只要稍有風吹草動,都會紛紛拋售其持有的股票。由于投資者存在“羊群效應”,一旦看跌行情達成市場的廣泛認同,這種“羊群效應”就會被放大,造成股價大跌,市場因此巨幅震蕩。

做空機制的推出會改變這種“只有股價上漲才能賺錢”的單邊盈利模式,使資金分離到做多做空兩個方向,縮小股價的振幅,穩定市場。當股票估價低企時,投資者會通過融資等放大操作的資金量,這就增加了股票的需求,股價自然會回歸價值;同樣,當股票估價高企時,投資者會通過融券進行賣空,實質上是增加了股票的供給,股價便會回落。因此,融資融券以及股指期貨的推出將進一步強化價值投資理念的廣泛應用,使市場反映真實價值,有效縮小市場振幅,促進市場估值上限、下限逐步回歸內在價值。

●另一方面,機構投資者的運行機制存在問題。比如,機構投資者管理層業績考核過分追求相對收益,其投資業績與整個市場對比或者是與同行業的其他投資相比。當業績考核是與市場相比時,在大盤上升的時候他們只能被迫盡早地一味做多,從而達到其投資組合漲勢高于市場指數的目的;當在大盤下跌的時候,他們卻不計損失匆匆逃離市場,以求其投資組合跌幅小于市場跌幅。而機構投資者大多面臨相同的信息,更增加了投資行為的趨同性和快捷性,這對市場震蕩起了推波助瀾的作用。假如市場中存在強調絕對收益的投資者,當他們覺得風險和收益不匹配的時候,他們的投資本能收縮,會落袋為安,這樣會制約股票瘋狂增長至超過其內在價值。

今年年初,赤子之心資產管理公司總經理趙丹陽將旗下與深國投、平安信托聯合發行的5只私募信托產品清盤,并把投資款返還給投資者。在漫漫寒冷的“熊市”中,趙丹陽執著進入市場,在繁花似錦的“牛市”中,他卻義無反顧地離場。他這種獨特的投資策略也給了我們一些啟發:市場中應該有一些機構投資者追求投資的絕對收益,他們不只是為了跑贏市場,而是為小投資者賺得實實在在的盈利。

這將會在兩方面影響市場:一方面,在牛市時提供了做空力量,制約了股價的進一步瘋狂上漲,有利于股票的價值回歸;相反,其對熊市提供了做多力量,緩解了因投資者信心不足導致的系統性風險過于放大的局面;另一方面,這種追求絕對收益的機構投資者的行為也可能成為某種風向標,從而減小市場的波動幅度。特別是對一些中小投資者和投資策略不明確的機構投資者的投資計劃起到預警作用,使其更為理性地審視自身持倉狀況,而不僅僅為了追求相對收益被迫做多或者減持。這兩方面最后都會起到減少市場波動幅度的效果。

所以,我們在設法培育成熟機構投資者的同時,應該逐步完善其考評機制,對機構投資者管理層業績的考評標準也應該多元化,部分機構投資者的考核標準可以是追求相對收益的同時也注重追求絕對收益。

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