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“對賭協議”:帶刺的玫瑰

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

近日,“對賭協議”魅影頻現。

國慶長假期間,號稱“中國互聯網第一股”的中華網母公司CDC集團已依據美國破產法第十一章提交破產保護申請。

而就在此前不久,騰訊董事局主席馬化騰以144.25港元/股的價格出售500萬股騰訊股份,套現7億港幣,而騰訊最近股價為187.3港元。早在今年4月,馬化騰也以67.8港元/股的價格向投行出售200萬股,彼時騰訊股價為195.2港元。

而這些異常現象的背后閃現的都是“對賭協議”的影子。

最近兩年間,“對賭協議”的身影已經頻頻閃現在許多重要的收購案例中,比如華平投資與港灣網絡的對賭協議,高盛、鼎暉投資、PVP基金與雨潤食品的對賭協議,摩根士丹利、鼎暉、英聯投資與蒙牛的對賭協議等等。

總結下來,中國公司在與國際資本的對賭中輸多贏少。

對賭協議就是收購方?穴包括投資方?雪與出讓方?穴包括融資方?雪在達成并購?穴或者融資?雪協議時,對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現,投資方可以行使一種權利;如果約定的條件不出現,融資方則行使一種權利。所以,對賭協議實際上就是期權的一種形式。

在中國法律體系中,雖然對于“對賭協議”雖然并無禁止性規定,但“對賭協議”的某些條款確實與《公司法》等法律法規相悖。

例如,有的“對賭協議”中要求給投資機構派出的董事“一票否決權”“優先利潤分配權”等。而《公司法》中有如下規定:“股東出席股東大會會議,所持每一股份有一表決權。”“董事會決議的表決,實行一人一票。”“同種類的每一股份應當具有同等權利。”如金剛玻璃()?穴.SZ?雪于去年終止的“對賭協議”中,即包括類似條款。

但據國內現行的法律規定,《公司法》同股同權的規定讓國內優先股形同虛設,盡管投資協議中投資人的股份都是按照優先股給出,但優先股規定的一些實質權利在履行時往往存在變數,這也讓對賭條款于投資人十分重要。

雖然在中國對此有負面看法,但在西方資本市場,“對賭協議”卻為國際投行和投資機構廣泛應用。“對賭協議”幾乎是每一宗投資必不可少的技術環節,目的是通過設定目標盈利水平和觸發條件,來避免不可預知的盈利能力風險

“對賭協議”的簽訂,是希望讓投資人與企業實現雙贏局面,最著名的案例當屬摩根士丹利等機構對蒙牛的投資。對于投資方來說,簽訂對賭協議的目的是降低投資風險,確保投資收益;而對融資方來說則是實現低成本融資和快速擴張。

不過,需要提醒的是,“對賭協議”是把雙刃劍,強大壓力及誘惑,也可能將企業引向非理性的擴張,最終導致失去公司的控制權甚至更糟。

湖南太子奶對賭高盛、英聯以及摩根士丹利,該公司總裁李途純因未能達到業績增長目標而失去控股權;碧桂園與美林對賭輸掉12.4億元;永樂電器對賭摩根士丹利失利,導致被國美電器收購;中華英才網在Monster與其簽訂的3年助其完成IPO的對賭承諾無法兌現后,Monster正式收購中華英才網剩余55%股份,成為其全資公司。還有深南電、中國高速傳動、恒大地產、昌盛中國等公司都曾不幸在“對賭”中翻船。

這些企業失敗有一定的客觀因素,國內企業在對賭方面大多還是“新手”,有的企業因不熟悉規則而屢屢吃虧,如忽視協議中的隱蔽條款和對賠償標準的理解等。投行對于行業的競爭和發展態勢有較多的資料和研究,信息獲取上明顯處于優勢。比如,中華網的投資方EvolutionCapitalManagementLLC所管理的基金資產凈值總額約為10億美元,基金的投資覆蓋整個亞洲市場的多種金融產品,這家基金本身對于“對賭協議”這種模式駕輕就熟,在這些國際投行的眼里,中資公司的底牌都是透明的。

比被人看穿底牌還可怕的是企業家自己估計過于樂觀,以為有了錢就可以業績翻番,往往對融資之后的財務業績預測非常激進。然而,對于企業經營而言,制約發展的不僅僅是錢,經營上的一些探索和改進,可能也不會馬上見效,如果對于短期業績做出太高預期,希望借此博得高收益、降低股權稀釋比例,很可能適得其反。

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