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投資債權還是股權

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

金融資產分為債券、股票和衍生品,其中衍生品所提供的收益依賴于其他資產的價格變化,這與債券和股票有本質區別。債券和股票的收益都源于將金融資產變為實物資產之后,按照分配方式及比例獲取實物資產為國民經濟創造的凈利潤。

假想,一家公司發行債券和股票融資,將所融的貨幣換成廠房、生產設備等實物資產,然后生產銷售,有了息稅前利潤,扣除債券利息為稅前利潤,繳納稅收之后為凈利潤。債券投資者獲得債券利息,在稅前;股票投資者獲得凈利潤,在稅后。

對于一家公司來說,該投資它的債券還是股票,我們要從三個角度考慮:

首先,從投資的風險角度看,債券的風險主要取決于信用風險,即公司是否破產。即便公司虧損,只要不破產仍需按承諾償還本息。而股票則不同,是否盈利本就存在經營風險,而即便有稅后凈利潤,其是否分紅,及分紅比例也還是一個未知數。所以,股票投資相比債券投資需要有一定的風險溢價。

其次,從公司經營角度來看,利息支出是成本,而支出的成本是否能夠換來更大的收益決定這種支出是否有意義。例如,公司以8%的利息融得1億元的資金,投入的項目收益率只有6%,那么其項目收益還不及利息,顯然是虧本的買賣。我在比較的時候,一般用債券的票息與資本報酬率ROA(息稅前利潤/總資本)進行比較。如果票息小于資本報酬率ROA則意味著公司通過借債經營放大資本杠桿之后扣除利息支出還能夠取得一些正收益,反之則不然。

最后,從股權收益的角度來看,我更關注稅后的凈資產收益率ROE(稅后凈利潤/凈資產)。例如一家公司有1000萬股權和1000萬債權,債券的票面利息是8%,息稅前收益率是8.5%,則公司息稅前收益2000萬×8.5%=170萬,減去1000萬×8%=80萬的利息支出還有90萬元,即便按照15%的企業所得稅征收之后,則稅后收益率只有90萬×85%=76.5萬元,凈資產收益率為76.5萬/1000萬=7.65%。7.65%的凈資產收益也就是股權收益,還是低于債券的票面利率8%。顯然從投資的角度來看,只有稅后的凈資產收益率ROE高于債券利率才說明股權投資價值高于債券。

目前滬深兩市2408家上市公司中有535家發行債券,有的是在銀行間債券市場發行債券,例如浦發銀行發行的05浦發01(.IB),債券利率2.59%,有的是在滬深交易所發行債券,例如武鋼股份發行的11武鋼債(.SH),債券利率4.75%。

由于銀行間債券市場普通投資者難以接觸,因此我只考慮在滬深交易所發行債券的上市公司,一共有262家。再剔除11只分離債,66只可轉債,剩下194家上市公司。按照申萬一級行業進行分類統計如下:

目前通過發債融資的上市公司家數超過10家的依次是房地產、機械設備、交通運輸、公用事業、建筑建材、黑色金屬、化工等七大行業。而房地產、機械設備和黑色金屬這三個行業中大部分公司資產報酬率ROA與凈資產收益率ROE低于發行債券的票面利率。

例如中糧地產(.SZ)發行的債券08中糧債()票面利率6.06%,但公司的資產報酬率5.23%、凈資產收益率3.97%;北辰實業(.SH)發行的債券08北辰債()票面利率8.2%,公司資產報酬率3.55%、凈資產收益率5.01%。這樣的情況還有金風科技(.SZ)公司發行的12金風01()、智光電氣(.SZ)發行的11智光債()、中國一重(.SH)發行的11一重債()等。

面對這樣的公司及公司發行的債券,是債權與股權誰更有投資價值一目了然。

最后還要多說一點的就是,即便資產報酬率和凈資產收益率大于公司債券利率也不能就此判斷股權投資更有價值。因為公司的債券利率是恒定的,而股權收益等于股利除以股價,所以在考慮股權收益的時候一定要關注股價。

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