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冀書鵬:中國股市股權激勵現狀與建議

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

2011年5月28日,第五屆中國上市公司市值管理高峰論壇舉行。圖為鹿苑天聞公司副總裁冀書鵬演講。(來源:新浪財經任立殿攝)

2011年5月28日,由中國上市公司市值管理研究中心,證券時報,證券市場周刊,新浪網,和訊網聯合主辦的第五屆中國上市公司市值管理高峰論壇舉行。新浪財經圖文直播本次活動。圖為鹿苑天聞公司副總裁冀書鵬演講。

冀書鵬:因為給的時間比較短,挑戰比較大,我跟我的一個搭檔邵總,我們倆一塊來做這個模塊演講。

邵總:大家下午好。

冀書鵬:我們倆人這個模塊分四個部分,一部分主要把幾個熱點問題跟大家提出來一塊討論一下。第二個問題現在已經做了股權激勵,和已經準備在醞釀股權激勵的一些方案,我們做了幾個點評。第三部分把我們這么兩年以來關于股權激勵設計,融資和資產管理的一些經驗和教訓跟大家匯報一下。第四部分因為今天參會的有不少是上市公司的領導,我們把這個模塊臨時加進來了。

我們來看第一個模塊,最近關于資本市場上有一個比較大的事就是關于漢王減持的事,引發了一個關于創業板公司高管職業道德的爭論,這個事現在還在發酵。關于這個事法律層面的工具我們不去探討,首先我想表述一下,我們個人的一些看法。關于高管上市之后集中套現的問題,實際上這個事我想在這個場合也跟媒體朋友們呼吁一下,對這個問題可能要有一個正確認識。我跟漢王高管多少有一些活動,所以對他們有點了解。我們有一個簡單的事實大家可以自己去算算帳查一下這九名高管不是實際控制人,漢王董事長現在手持4千萬股沒有套現,還有漢王上市前應該有一個PE聯創手里也有1800萬股,這次減持的只是高管非實際控制人他的大概1200萬股左右,我們有一個正確認識實際上老板并沒有跑。老板這個人還是比較厚道的,高管真是窮瘋了,沒錢能減持我是不盡成本趕緊換,養家糊口,真是這樣。

前兩天我看一個報道藥家鑫跟一些朋友呼吁刀下留人,而且他還在市場上掙扎的小企業不容易放他一馬,真的如此,我在此也呼吁一下。第二個緊接著這個話題說,給了高管股票,高管也沒有跟廣大股東同心同德把公司做好怎么辦,這就提出一個悖論,股權激勵會不會起到所有的經營者,管理層把股東價值最大化放在第一位的效果。實際上我們剛才咱們上市部領導和國資委領導都談到這個問題,實際上我們應該看到股權激勵管理辦法實際上是一個長效的激勵精神。

我們看到2010年推出股權激勵草案業績考核ROE平均水平為10.38%,凈利潤逐年增長率達到30%。高管在上市前非常低的成本取得股權,上市之后會集中套現的概念完全不一樣。換句話說,股權激勵高管行權成本比較高,他又要達到相當高的考核條件之后才能獲得兌現這個股權基準收益。剛才我把股權激勵說長期激勵效果也說了,我們有一個數據庫對2006年以來,第一部證監會發布關于上市公司股權激勵管理辦法,逐漸規范市場以來數據做了一個統計。現在目前來看解鎖期和行權期越來越長,要求在有效期內勻速行權合解鎖。2011年公告激勵方案的上市公司,平均有效期為4.63年,即激勵對象分3,4期勻速行權和解鎖。

這也是熱點問題,我們走訪一些央企上市公司,普遍有幾個問題。第一個問題是關于貧富差距擔心,現在仍然貧富差距已經成為一個社會議題。現在如果說國有控股上市公司高管獲得股權激勵,就像我們熟知某一個國企高管上千萬,幾千萬年薪引來社會熱議一樣,會出現這個問題。首先我們可以看一下,這個貧富差距的問題本質是一個效率問題,輿情焦點大多集中在壟斷性企業的股權激勵,壟斷性企業的高管財富爆增,而對競爭性上市公司不處于這么一個階段,包括中國建筑,天地科技,華僑城,西飛科技,央企28家,地方國企51家,占到整體數量的將近三分之一。

第二個關于國有控股上市公司做激勵不如發獎金,這個題目也是一個焦點問題。是不是發獎金比激勵好,肯定發獎金來的痛快,但是我們剛剛看到一個新聞,20號審計署批復17家央企存在違規問題,都集中在電力,能源,重工,這三個行業里面有17家央企被查出違規,違規的70%問題在高管和職工福利。這個東西我覺得股權激勵比獎金來的光明磊落,有待探討。剛才時間比較短,國資委夏處長后面議題沒有展開非常遺憾。我想股權激勵是一種國有控股上市公司管理層兌現他的業績績效一個最陽光的辦法。

第三我們看上海國資委有最近有這么一個規定,上海所有整體上市公司將退出股權激勵方案,上海汽車也確定要做股權激勵了,這是關于這個模塊我們提的一個叫拋磚引玉的一些羅列。我們看一下第三個熱點就是“破行”的擔心,這是一個新名詞,跌破行情價格,今天對我們時間有限就不展開了。我只是把這兩個現象比較一下,不是說在破行之后宣布終止股權激勵就如何好,而逆勢推股權激勵的企業就如何好。但是這個現象我覺得留給這個市場自己去評論,10多天之前聽課的時候就聽到,中國資本市場一方面在大的圈錢,成熟市場可能他的金融是負的,講這個問題說有人辭官歸故里。這個模塊邵總幫我們簡單歸理一,9個股權激勵當中的問題。

邵總:剛才冀總拋磚引玉,也是漢王科技這個案例也帶來目前上市公司在進行股權激勵計劃的時候所面臨的一些困惑。其中包括市場可能對他是一種目睹,或者是另外一方面相關政策法規方面也有一些問題,下面我們把這些展開一下。首先來看我們講股權激勵實際上剛才幾位領導已經都闡述過了,面臨的相關政策法規非常之多的,我們看一張圖可以看出來,包括公司法,證券法等等30余部法規,從監管機構有國資委,財政部等等不下10多個,這個地方就不再展開了。

大家看看這個圖,說明股權激勵實際上一個非常好的事情。但是這個好的事情實際上并不好去做,為什么?一個圣誕老人實際上就是指現在的激勵對象,他帶來一個豐厚的圣誕禮物,這個禮物指的就是股權激勵,股權激勵為什么好,他能帶給上市公司比較穩定的增長預期。但是,上市公司在推進股權激勵計劃的時候,實際上會涉及到方方面面的約束,這個約束往往會導致上市公司實行股權激勵的時候會遇到一些阻礙。

從我們的流程上來看設計一個股權激勵去完整地實施需要非常高的一些專業技術,從最開始的時候如何科學的去設定這個股權激勵計劃,去設計他的相關要素,包括剛才幾位領導也提到六個關鍵要素。這只是一個計劃的起點,隨之而來在今后若干過程都會遇到一些問題,比如薪酬委員會提出之后,經董事會審議如何去修改,如何去報銷做披露,披露完了之后可能會有一個公內控檢查,交易所也會進行初審,然后在上報證監會。在此過程如果是科技企業可能之前會上報科技部,如果是進企業會上報銀監局,經過此之后經過審核進行股東大會,這個時候上市公司才可以召開。

隨之而來依然是信息披露的環節,接下來我們會去進行審核上市公司激勵是否達標,股權授予,會計處理,以及在過程當中可能會面臨分紅帶來的相關調整等等。接下來行權期,解鎖期上市公司這方面都有相關的法律法規去進行約束。實際上在各個環節當中,少有不慎都會導致這個激勵計劃流產。所以,激勵計劃設定還需要一些難度。另外市場當中也會面臨很多問題,比如激勵計劃推動過程當中可能會面臨市場波動,很簡單一個例子。萬科在2006年的時候推出一個計劃,其中有一條公司股價一定要高于上一年股價,在2007年的時候公司第一次行權成功,但是第二次的時候公司高管雖然努力讓公司業績考核達標了,但是股價卻下跌,第二年就流產了。這也揭示一個問題,如何去科學設計激勵的條件,這個市場風險如何去迎合。從后面可以看到企業生命周期導入期,成長期,成熟期,衰退期,會經過這樣一個循環。但是,我們發現從近來一些研究可以看到,上市公司經歷一些激勵集合集中在成長期和成熟期,在其他期是寥寥無幾的,可能跟上市公司股權激勵成本相關費用有關。

經過我們統計發現這樣一個趨勢,隨著07年到現在2010年已經4年過去了,上市公司推進股權激勵計劃他們市盈率呈現一個明顯下士,在2007年是120倍,2008年是100倍,隨后降大60倍,到現在是平均40倍。這也就說明我們講了一個股權激勵是激勵上市公司去提高業績成長預期,目前來看更多成熟一些企業可能推進的熱情會更高一些。

第四個我們想在股權激勵計劃實施中,實際上也面臨較大資金壓力。舉一個案例,從2000年H公司公布了股權激勵計劃向58名激勵對象授予603萬限制性股票,全部行權需要1.22億元,12名高管人均需要支付448萬元。這個數字在現在一個普通高管來說,一次性支出還是有一定的資金壓力的,對于非高管來說,這個壓力實際上是更大的。我們看到在2010年中期的時候公司董事會公告,在限制性股票授予過程中有3名激勵對象放棄認購,12名激勵對象不同程度減少認購數量,這也是市場上面對一個困境,資金需求。從右邊表格中大家可以看到,最高的時候像新湖中寶人均需要支付的是成本1.2億,對于激勵對象如何去行權面臨了一個大的挑戰。

此外從激勵力度把握上也面臨一些問題,從他的額度設定過高過低都不行。在2006的時候M公司公布期權奇麗計劃,擬按5.4元行權價格授予激勵對象1億股,占總股本7.93/,未能取得證監會的無異議通過,2008年M公司再度推出調整后的期權激勵計劃,你按39元的行權價格授予激勵對象3千萬股,占總股本2.38%通過。激勵不足無效,2010年中期,H公司公布期權激勵計劃,擬對20名激勵對象授予52萬份期權,人均2.6萬股,行權價5.53元。

同時,對于激勵對象認定來說,如果說多分傾向于管理層也有悖于我們的指導意見。在2006年G公司公布了限制性股票激勵計劃,當時設定股票數量是1600萬股,占總股本比例9.13%,其中董事長,副董事長及總經理3人可按約定認購220萬股,該方案也被當地國資委叫停了。我們看高管合計份額并不高,但是高管的數量導致人均額度非常高。在2007年的公司調整了他的具體方案再度推出,授予數量比原方案減少42%,其中董事長個人授予數量下降超過80%,也符合當前一個指導意見,不能過度傾向于管理層。

此外考核條件也是非常重要的,過度寬松將會成為一種免費的盛宴。但是如果過于嚴厲的話,脫離實際效果,實際上也是得不償失的。同樣是兩個案例,在2010年三季度N公司推出股權激勵計劃,業績考核條件是以2010年財報數據為基準,未來三年凈利潤復合增長率不低于40%。而此前不久前的公布中顯示,公司業績同比下降近7成,也就是說未來3年公司業績只需較2009年累計提升10%即可行權,這種基數確定方法引發市場強烈質疑,指出激勵不應成為高管的資本盛宴,考核條件是過于寬松,達不到促進公司穩定發展的激勵目的。

同樣,國語嚴厲的激勵考核也是脫離實際。同樣這么一個案例,2008年的時候D公司通過股權激勵計劃,向核心團隊授予1340萬份期權,他的考核條件是復合增長率不低于20%,營收不低于15%,這個考核條件不能算過高,但是該行業晶體度來看,當時該公司所處的行業在宏觀條件上處境艱難,周邊出現大量同行業的企業倒閉這樣的困境,在局部一個行業警惕情況下,D公司公布期權激勵計劃期望值是過高的,于是幾個月之后D公司公告,激勵對象中有6人辦理了離職手續,公司將取消了行權權,這只是適得其反。

此外對于授予結構的把握,其實也是需要注意到一些問題。一個最近現象,創業板上市公司之后大量高管帶著期權離職,前期媒體也是非常關注的。我們統計了一下,截止2010年9月13日一共有30家創業板公司有51名恥骨高管相繼辭職,占到創業板高管當中2.81%。在國外也有這樣的問題,在創業板持股高管辭職職變現象也比較普遍,利用微軟1985年上市后,1986年就有23名高管離職現象。

最后一個就是所有這些條件都成熟了,對于高管最后在減持的時候,如果出現一些違規操作也會導致公司整個激勵計劃。在2006年的時候Z公司通過激勵計劃,累計授予765.6萬股期權,兩年之后這份激勵計劃正在進行中,證監會查出他們非法挪用,包括董事長在內幾十名高管受到公開譴責,這些人也實際上都被剝奪了激勵權力。另外是違規減持遭受經濟處罰,2010年11月16日,恒星科技公司也是如此,所以上市公司在推進股權激勵技術需要注意的地方很多,也需要更多的一些專業性來幫助上市公司共同來推進這部分。至于如何規避這些風險,如何科學設計這些激勵條件,考核方案等等,我們下面有請冀總進行介紹。

冀書鵬:我來接著把第三部分內容我們關于剛才邵總,關于股權激勵實施過程中復雜性,專業績效考核是前提條件,不斷是證監會投資者對實施股權投資有一個要求,這實際上也是我們股權激勵真正能夠達到預期的目的一個方面。有了一個比較專業科學績效考核體系之后,我們首先要算一下帳,這個激勵收益是怎么回事。基于這個平衡結果,這個方案設計基于這個平衡結果方案設計還是請專業顧問對投資績效進行分析。有了一個相對成熟的激勵方案之后,下面我們要考核激勵定向終端,在激勵計劃推出同時就應該考慮。現在一般人通過信托和私募兩種方式來解決融資問題,融資業績解決之后就進入下一個激勵過程當中考核資金管理,這也是非常重要的一個問題。

實際上我們看到剛才邵總在前面提到減持等等,處于幾部法律的交叉邊緣。在股票和資金管理當中需要我們上市公司,股權激勵系統化設計主要是抓住ROE,包括股權激勵一些指標弊端。現在現在一個現實的問題,王總剛才也提到單純用財務指標,包括ROE來考核上市公司指標的時候會出現,這是一種長期資本指出沖擊股價很多不利影響,這個問題也在解決。但是我個人認為并不能因此否定ROE在績效考核和股權激勵方案實施。ROE這個財務指標真的很有意思,往下藍的部分對應內部績效一個關鍵指標,或者一個叫統領性指標,總經理對ROE負責,下面運營總監會對資產負債率負責,財務總監在往下逐級分解,這是我們做一個公司的實例,運營總監下是產品總監,銷售總監,產品線經理,班組長,內控,庫管。關于ROE對股價的影響,還是要感謝武祥老師當年的研究,后來發現股票價格實際上跟四個要素高度相關,或者可以分解到四個因素,更重要是這個ROE作為連接內部管理和外部市值績效,市值表現一個關鍵指標,他是我們在五設計這個股權激勵方案中一個關鍵要素,同時也是我們在這個業務實踐中關于激勵融資合同中一個核心條款。我稍微展開一下,我們跟信托的朋友在設計融資方案的時候屢屢提到這個問題,因為信托在提供資金的時候不能拿股價說事,或者未來股價達到什么地步才能如何。但是我們可以為對象提供資金出資人是要圍繞凈資產收益率來規定一些融資投資者保護協議的要點,這個問題因為時間有限不多說了,但是我想引起大家關注。

另外是股權激勵資產管理中一個核心管理指標,也是對這個資產管理人和上市公司經濟對象共同提出的要求。我們看2008年以來推出股權激勵方案上市公司,超過140家在考核條件中REO達標要求,占到整體70%。這是我們在做一個實例,大家可以簡單看一下。在這個圖里面凈資產收益率目標要求是15%,或者作為考核條件大家要求達到15%。在最下邊那條對應未來年期,隨著時間推延股票價格從現在32市價,估值能穩定15%凈資產收益率,股價應該從46合理區間增長133左右,這是用實例所表達。

下面和剛才那個圖一樣,還是那個公司,只不過把凈資產收益率從15%提升到20%之后發生的一些變化。這個圖里是46-133,未來股票價格合理變動區間,而提升15個百分點之后又增長到498,這是我們現在在做的一個融資和資產管理模型的一部分內容。下一個問題是關于績效考核的分解過程,我們知道激勵對象,甚至包括總經理他并不應該對整體業績目標付全部責任,他也沒有這個能力,我們設想要對不同的人讓他承擔不同的激勵責任,同時兌現相應經濟收益。這是大概的一個分組過程,就不細介紹了。我們把這個定義為關鍵績效點,對應這個績效點如何把他變成不同的人,不同的崗位,應該獲得的激勵份額。對于這個關鍵績效點做敏感性分析之后,我們能得到一套經濟系數,各個關鍵績效點在股權激勵整體額度里應該占的比重是多少,把這個經濟系數拿到之后,我們要做一張激勵考核表。由于時間原因,關于這個激勵方案設計,這是我們一個方案設計核心PPT,但是可能是比較復雜,我在這就不詳細介紹了。

首先根據我們經驗,逆上市公司在上市前激勵范圍不宜過大,實際控制人地位要穩固。上市前應該把上市之后股權激勵一些安排,以及大體設定,我們碰到好幾家公司上市之后才著手考慮高管股權激勵計劃,結果就會引發動蕩,這個動蕩期可能會很長。因此在上市之前高管和實際控制人可能會有一些股權人的安排。但是因為大家目光和經歷都放在IPO上沒有人關注上市之后,剛才我們上市部門領導也講了上市公司不能提供任何資金支持,就斬斷了高管以非常低的價格獲得股票通道。所以,在IPO之前就應該把IPO之后可能需要做的股權激勵方案做好。

另外幾個注意事項,一個是上市之前,這個大家也熟悉了。任何有股權不確定的方案也好,都要終止執行否則會影響上市,第二信托,代持等等很多是上市之前留下的問題,不要在上市之前用這種方式來做股權激勵。最好請專業機構設計集中管理計劃,而不要出現這種一旦股權激勵到了減持期之后集中套現的行為,就像我們剛才提到影響比較壞的一些例子,這實際上對公司的市值,以及未來的持續運營會造成非常非常大的沖擊。今天鑒于時間問題我就介紹到這結束,謝謝各位。

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