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老鳳祥中報點評:金價大跌經受考驗,非黃金儲備助力轉型

標簽 美元 盎司 2013 
2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

投資要點

事項:老鳳祥今日發布2013半年報,1-6月實現收入181.8億元,同比增長35.1%(其中珠寶首飾收入142.3億元,同比增長36.6%);歸屬母公司凈利潤3.91億元或EPS=0.75元,同比增長24.8%;扣非凈利潤3.83億元或EPS=0.73元,同比增長28.7%,符合預期!我們的觀點:老鳳祥在黃金珠寶行業的核心競爭力遠不止其財務報表上和競爭對手的規模差異。短期金價強勁反彈,且7-8月需求仍然較好,3Q13業績有望超預期;長期金價若持續下行,加速行業渠道洗牌和品類結構調整,老鳳祥將受益行業集中度提升,同時向非黃金品類轉型提升未來業績和估值。我們預計老鳳祥未來3年利潤復合增速30%,現價對應13X動態PE,是兼具成長性和安全邊際的優秀公司。短期給予22.65元目標價(15X),維持強烈推薦!

2Q13金價急跌需求放量,毛利率下滑幅度有限

盡管2Q13金價急跌(國際黃金現價下跌25%至6月末的1192美元/盎司),但終端需求放量加速周轉,使得毛利率下滑程度有限(多數珠寶公司毛利率4月份下滑明顯,但5-6月份又回到相對正常水平)。老鳳祥2Q單季實現收入90.8億元,同比增長45.2%;上半年存貨周轉天數為44天,較去年同期縮短10天,黃金首飾業務毛利率7.97%,同比下滑0.68個百分點。隨著金價的強勁反彈,我們預計公司3Q毛利率將有所回升,全年來看毛利率壓力不大。

銷售費用中工資激增,可能系渠道及營銷變革所致

1H13公司銷售+管理費用率同比下降0.1個百分點至2.44%,其中銷售費用中的工資及福利費1.06億元,較去年同期增加6000萬元(YoY=130%)。從歷史報表來看,公司以加盟批發模式為主,銷售費用中的工資福利相對穩定,結合上半年以自營為主的三級子公司老鳳祥銀樓實現收入77.7億元(同比增長6.8倍),我們推測人員工資激增可能系公司渠道及營銷變革所致,如與當地經銷商合資公司、收回部分加盟店等(如老鳳祥銀樓出資55%設立老鳳祥山東首飾有限公司,1H13實現收入3.67億元,凈利潤388萬元)。

非黃金儲備充裕,為品類轉型奠定基礎

以黃金首飾起家,快速建立規模,隨后逐步將產品范圍擴大至非黃金品類,實現“量”到“質”的飛躍,是所有珠寶企業的奮斗路徑。而這一路徑的成功實現,必須依仗強大的渠道和品牌以及充裕的非黃金儲備。

老鳳祥一方面在全國擁有2393個銷售網點(1H13新開92家),市場份額5.6%(僅次于周大福的6.3%),憑借黃金品質的背書和龐大網點資源,實現低成本的非黃金品類推廣;另一方面公司擁有充裕優質的非黃金儲備,1H13公司存貨30億元,其中黃金約20億元(黃金價跌但量增,總金額與去年同期基本持平),非黃金品類約10億元,包括翡翠、象牙、白玉、彩寶、鉆石等,為品類轉型奠定基礎。未來若轉型成功將極大程度提升公司業績和估值。

維持13-14年EPS預測為1.51、1.96元,強烈推薦!我們維持公司13-14年EPS預測為1.51和1.96元(未來三年利潤復合增速30%),現價對應估值分別為12.9X和10X,是兼具成長性和安全邊際的優秀公司。短期給予22.65元目標價(按13年15XPE),維持強烈推薦!

風險提示:金價中長期持續下行沖擊整體需求;非黃金品類轉型受阻。

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