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宏源期貨:豆粕1月合約回落空間有限

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

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一、豆粕的分析框架

在我們的邏輯框架里,分析油脂油料等大宗農產品的價格除了要看供求關系外,貨幣因素也是非常重要的因素。一般地,在供給、需求、貨幣量三者中任何一個發生較突然的變化都將會帶來價格的大幅波動。

分析油脂油料多品種內外聯動、期現聯動的立體化市場中,我們從兩個視角去探究油脂油料的階段行情,其一是“焦點題材”的視角,其二是“價格結構”的視角。

無論多空,只要炒作題材很清晰,且市場主力對此有較一致的反應,則可引發一波行情,“焦點題材”從供需的層面影響市場,尤其是期貨市場。

在油脂油料的整體行情運行中,漲跌節奏不同,漲跌幅度各異,主要與各品種的相對強弱及“價格結構”有關。我們之所以非常關注大宗商品的價格結構,是因為我們認為研究商品的價格結構對判定商品的價格趨勢、制定相對價值交易策略具有舉足輕重的意義。在某大宗商品所對應的產業鏈中,比如棉花對應的棉紡產業鏈,棉花價格與產業鏈中相關主體的經濟行為之間是什么關系?筆者認為是相互影響、互為因果的關系。價格通過價格預期與價格結構影響著經濟主體的經濟行為,而這些行為反過來又影響了價格、價格預期、價格結構甚至價格機構預期。

本文的主要討論對象是豆粕,筆者會從“焦點題材”與“價格結構”兩個視角解讀其主力合約1月的行情,對于豆粕1月而言,供給方面的題材在于美豆的大量到港,需求方面的題材在于季節性消費旺季。油廠對于挺粕拋油策略的選擇及豆粕1月當前較現貨貼水是需要重點關注的價格結構。

當然除了產業的因素外,宏觀的一些題材也不能忽略,美聯儲貨幣政策的決議及美國財政債務上限問題是重要宏觀事件。但筆者認為,在中期的時間段里,涉及企業利益的價格結構的力量對中國豆粕等價格的影響要遠勝過一些宏觀題材對中國豆粕的影響。故本文中暫不把上述宏觀問題列為主要邏輯點。

二、豆粕的供需題材

(一)豆粕將迎來需求旺季

在分析豆粕需求之前,不妨先看一張圖表,圖1反映了中國、日本、美國人均肉與禽蛋的年消費量。中國的人均肉消費量仍遠低于美國和日本。實際上這反映出的一個事實是中國的畜牧業還相對落后,達到發達國家的水平還有很長的路,在畜牧業發展的過程中,中國對粕類、玉米等飼料原料的需求量增速將長期保持在較高水平。

圖1:中國、日本、美國人均肉蛋消費量對比(KG/人年)

資料來源:FAO,宏源期貨研究中心

豆粕是我國蛋白飼料原料的主要來源,在沒有其他穩定的替代品來源的情況下,豆粕的需求彈性較小。

2013年春季,禽流感及病豬等事件曾導致整個生豬產業鏈和肉禽產業鏈出現全行業虧損狀態;時至2013年10月上旬,養殖利潤已經發生了很大改觀。自3月底4月初,全國22省市平均豬肉價格逐步上升,隨著豬肉價格的上漲,10月初,全國22城市平均豬糧比價已經攀升至6.5,這是近7個月的最高水平。況且,每年的第四季度,是豬肉的消費旺季,豬肉價格在后期還有上漲的可能,養殖收益較好無疑將刺激養殖戶補欄積極性,生豬存欄量的增產將帶動豆粕飼料消費量的增加。

圖2:22省市平均豬肉價格

資料來源:wind,宏源期貨研究中心

圖3:22省市豬糧比價

資料來源:wind,宏源期貨研究中心

圖4:生豬存欄量

資料來源:wind,宏源期貨研究中心

(二)10月份大豆到港量將偏低

如果美豆大豆順利豐產,則將奠定新年度全球大豆較寬松的供需格局,從USDA9月份發布的WASDE數據來看,2013/14年度,全球大豆的庫存消費比為26.61%,與歷史記錄比較,這是一個不低的水平。說明新年度里大體無大牛市的基礎。

圖5:全球大豆庫存消費比

資料來源:USDA,宏源期貨研究中心

圖6:美國大豆產量

資料來源:USDA,宏源期貨研究中心

盡管美豆豐產上市已經近在眼前,豆粕無大牛市基礎,但美豆運抵中國的節奏對豆粕1月也有重要影響。根據船期統計,2013年10月我國進口大豆到港量預計約為460萬噸,高于上年同期的403萬噸的到港量,但低于此前預期的480萬噸的到港量,連續第三個月環比下降。10月份我國大豆到港量實際處于偏低水平,大豆原料供應偏緊局面依然存在。

大豆到港量偏低,部分地區因原料不足,被迫停產,導致工廠開工率下降,而豆粕下游需求旺盛,這導致了國內豆粕現貨價格近期漲幅較大。10月份以來,國內豆粕現貨延續了9月份的漲勢,盡管10月上旬末,報價略有回落,但京津地區43%蛋白豆粕出廠價仍高達4340元/噸,廣東珠三角地區豆粕出廠價仍高達4600元/噸。目前國內豆粕現貨價格明顯高于歷史同期。市場預期11、12月到港量均在620萬噸左右,。但鑒于10月份進口大豆到港量依然偏少,但在11月中旬前豆粕供給緊張局面難以得到緩解。

圖7:豆粕現貨平均價格

資料來源:wind,宏源期貨研究中心

圖8:中國分月度進口大豆數量

資料來源:中國商務部,宏源期貨研究中心

三、與豆粕相關的價格結構

除了“焦點題材”視角外,價格結構也會行情具有重要影響。筆者認為,價格通過價格預期與價格結構影響著經濟主體的經濟行為,而這些行為反過來又影響了價格、價格預期、價格結構甚至價格機構預期。

(一)買粕拋油的策略短期難改

具體到油脂油料而言,內外價差是一種重要的價格結構,豆粕期現價差是一種重要的價格結構,油廠的壓榨利潤也是一種重要的價格結構。

從不同品種相對強弱的角度看,豆油棕櫚油菜籽油等油脂的消費方面幾乎沒有任何亮點可言,乏善可陳。內外價差促使著大豆、油菜籽等油料大量涌入中國。與此同時,油廠要維持一種價格結構:正的壓榨利潤。如果美豆原料上漲,則豆粕豆油均上漲即可能維持正的壓榨利潤,如果美豆原料價格下跌,則豆粕豆油均下跌也有可能維持正的壓榨利潤。當然在豆粕與豆油的定價中,“挺粕拋油”可能是更多油廠傾向的策略,因為豆粕的供需偏緊,而豆油的供需非常寬松。從圖9可以看出,中國油粕比近兩年以來一直處于下降的趨勢之中,這反映了中國經濟對豆油及豆粕需求增速的差別。

圖9:豆油豆粕比價

資料來源:中華糧網,宏源期貨研究中心

(二)豆粕的期現結構

截至2013年10月中旬,中國豆粕1401合約仍較現貨貼水不少,10月14日張家港國標二級豆粕現貨價4340元/噸較M1401收盤價3631元/噸高出700元以上。而豆油、棕櫚油等油脂的期現結構大致在合理范圍之內。距離交割日還有三個月的時間,要完成一個期現價差收斂的問題,行情將怎么樣演繹?是現貨跌?還是期貨漲?筆者認為,隨著11月下旬美國大豆的大量到港,國內豆粕現貨價或將承壓下行,但現貨價在兩個多月月之內難以有700元/噸的跌幅,況油廠普遍青睞挺粕拋油的策略。在此背景下,豆粕現貨至少在11月之前沒有大幅下跌的基礎。更靠譜的情形是豆粕現貨小幅下跌,同時M1401逐漸向現貨價靠攏。從這個角度講,M1401的下方空間將受到明顯限制。

四、行情展望與操作建議

第四季度豆粕將迎來季節性消費旺季,豆粕需求旺盛。當前大豆庫存偏緊,且在11月中旬之前,美豆到港量較少,豆粕現貨價格預計在此時點前難以下跌。從期現貨價格結構看,中國豆粕1401合約仍較現貨貼水不少。隨著11月下旬美國大豆的大量到港,國內豆粕現貨價或將承壓下行,但現貨價在兩個多月時間之內難以有700元/噸的跌幅,況油廠普遍青睞挺粕拋油的策略,在此背景下,豆粕現貨至少在11月之前沒有大幅下跌的基礎。更靠譜的情形是豆粕現貨小幅下跌,同時M1401逐漸向現貨價靠攏。從這個角度講,M1401的下方空間將受到明顯限制。

操作上,建議投資者在11月中旬之前對豆粕1月合約采取逢低做多的思路,下方注意重要均線的支撐,3550附近對于豆粕1月是較強烈的支撐位。

宏源期貨農產品團隊

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