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匯率改革:曲線市場化

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

一方面,人民幣持續升值,對美元匯率連創新高,8月16日升破了6.82關口,但還有人主張更大更快的升值,理由之一是人民幣對外升值能夠緩解對內貶值(通貨膨脹)的壓力。另一方面,出口增速明顯回落,國家統計局近日發布的數據顯示,上半年出口額同比增長21.9%,比去年同期降低5.7個百分點,已經有人建議,為了防止出口大副回落,放緩人民幣升值步伐,甚至有傳言稱,商務部已經就此向國務院提出正式建議。此外,人民幣升值可能引誘熱錢進入中國,也是放緩升值部分的理由。

上半年的經濟運行數據表明,通貨膨脹和增長減速的兩難困境更為嚴重,而人民幣匯率改革將承受其中的相當一部分壓力。匯率改革面臨做出重大抉擇的關口,在這種時刻,回顧改革歷程、尋找改革智慧變得更為重要。因此,本報邀請中國金融四十人論壇成員鐘偉(北京師范大學金融研究中心主任)、梅建平(長江商學院金融學教授)、李伏安(中國銀監會業務創新監管協作部主任)、徐剛(中信證券董事總經理)、殷劍鋒(中國社科院結構金融研究室主任),就匯率改革的歷程和方向展開討論,是為“回望改革三十年”之十七。

從雙軌到并軌

《21世紀》:1980年代初以來,我國的匯率體制從此前的單一匯率制轉變為雙重匯率制,經歷了官方匯率與貿易外匯內部結算價并存(1981-1984年)和官方匯率與外匯調劑價格并存(1985-1993年)兩個匯率雙軌制時期。匯率雙軌制的具體情況是怎樣的?對“獎勵出口”起到了什么作用?

鐘偉:1980年代的雙軌制下,實際存在三種價格形式:計劃內價格、調劑價格和計劃外黑市價。計劃內價格是官方制定的;計劃外價格完全由市場決定;調劑價則是在一定的政府管制下發揮市場的作用。外匯調劑市場是國內企業和金融機構之間的“場外”交易市場,因為當時各地分中心不聯網,調劑價格存在時間、空間上的差異,是一個政府管制相對較少的市場。外匯在企業之間自由買賣的價格更能反映市場需求。

外貿企業通過外匯調劑市場出售外匯,擴大了它們的利潤空間,也在很大程度上刺激了外貿企業出口的積極性,保證了對外貿易規模的不斷擴大。因此,外匯調劑市場和匯率雙軌制在當時發揮了很大的積極作用。

梅建平:一個國家合理的匯率制度應該和經濟發展水平相匹配。所有新興市場國家都面臨著較大的流動性風險,最突出的表現是亞洲金融危機中,新興市場國家由于外匯儲備不足,資本賬戶開放過早,在經濟形勢突變和國外金融沖擊下,國內市場發生恐慌,導致了金融危機。從這個角度說,中國在改革開放初期采取雙軌制,鼓勵出口創匯,對提高中國經濟應對風險的能力起到了積極作用。

《21世紀》:l994年初,人民幣官方匯率與外匯調劑價格并軌,實行以外匯市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制。這一改革的動力主要來自哪里?

鐘偉:1994年前后的匯率并軌,大背景是企業外匯存款多,而官方外匯儲備不足。當時外匯調劑市場價格和官方價格差距甚大,美元兌人民幣的官方匯價是1:5.7,而外匯調劑市場的價格則一度達到1:10,甚至更高。在這種情況下,外貿企業基本上都不愿意將外匯賣給商業銀行,而愿意通過外匯調劑市場出售外匯。一些企業為突破外匯管制、搶占市場先機,也愿意到調劑市場購入外匯。中國的外匯管制很特殊,一方面很嚴,另一方面又很不嚴,比如中國很早就允許居民和企業持有外匯的現匯和現鈔,這就形成了私人部門外匯多、官方外匯儲備少的局面,調劑市場規模越做越大,官方市場卻越來越萎縮。當時通過調劑市場進行的外匯交易大約占全部外匯交易的80%-85%,通過官方市場進行的外匯交易卻只占15%-20%,外匯黑市也相當活躍,這使得官方市場看起來似乎是配角了。

為了增加外匯儲備,縮小調劑市場與官方市場之間的價格差距,政府推行匯率并軌和強制結售匯制度,實現了外匯從企業到商業銀行再到中央銀行的集中,中央銀行持有的外匯儲備不斷增加;官方匯率則直接與調劑市場匯率并軌,定為1:8.7。

此后,政府管制較少、買賣雙方自由成交、匯率波幅較大的場外交易市場――外匯調劑市場逐漸消失,只留下場內交易市場――中國外匯交易中心集中交易、授信和清算。在這個機制下,央行在市場供求失衡時負責使市場出清,在人民幣面臨貶值壓力時,即使央行買入外匯的出價過低,企業和商業銀行也被迫將外匯賣給中央銀行,這樣央行以強制結售匯買入了市場上的絕大部分外匯;當人民幣面臨升值壓力時,央行為維持人民幣匯率穩定買入外匯的出價可能偏高,它不能阻止企業、居民和商業銀行將全部外匯賣給它,甚至不能阻止私人部門對外匯的賣空,這樣央行以較高的價格買入了市場上絕大部分外匯。

因此,這種匯率制度有好處,也有一系列缺陷:一是它能掩蓋貶值的壓力,卻不能掩蓋升值的壓力;二是它使官方集中了外匯,同時也徹底摧毀了在人民幣升值背景下任何藏匯于民的可能性;三是匯率完全受控于央行,避免了外匯調劑市場那樣劇烈的價格波動,但市場對匯率的作用也變得微乎其微。所以,經過1994年的匯率并軌,人民幣匯率基本上就是一潭死水了。

《21世紀》:如何評價1994年以來的匯率并軌改革?

鐘偉:客觀地說,這個制度在當時的確解決了政府集中外匯、增加儲備的緊迫需要,從1994年到2000年一直運行良好。但從2001年至今,人民幣積累了8年的升值壓力,使得情況開始發生變化。站在2008年看15年前,官方想要集中外匯,也許有比匯率并軌更好的改革方案,對此,我有三個設想。

第一,央行拍賣進入調劑市場的許可證,企業獲得許可證之后,可以進入調劑市場購買外匯,但事后需用外匯向央行支付許可證的費用。那么,外匯調劑市場的交易量越大,央行拍賣的許可證價格就越高,央行因此獲得的外匯收入也越多,也可以達到集中外匯的目的。

第二,當時的外匯調劑市場,各地的交易中心是彼此割裂的,上海的價格可能跟北京的不一樣,如果能把全國各分中心的外匯調劑市場聯網,集中顯示報價、集中清算,形成類似于納斯達克那樣活躍而廣泛的場外交易市場,形成做市商制度,那么外匯調劑市場的匯率波動就不會那么劇烈。

第三,政府對外匯調劑市場的匯率波動管制較少,這就使得各種避險產品有可能通過市場主體創新出來。市場能夠有足夠的流動性,本幣與外幣、外幣與外幣的基礎交易甚至交叉交易就有可能衍生出來。

對2005年匯改的再反思

《21世紀》:2005年7月21日,人民幣匯率形成機制改革啟動。從那時起,就一直存在漸進調整和一次性調整的爭論,您如何評價這次改革?

李伏安:2005年的匯率改革,應該從防止最壞情況發生和企望最好結果兩方面來看。

從防止最壞的角度講,匯改三年來,沒有形成對經濟發展、外貿、政治局勢的重大沖擊,這是很大的成績。從期望最好的角度講,匯改減輕了人民幣升值的壓力,還朝著完善匯率形成機制前進了一步。當然,在這方面我們完全可以做得更好,比如逐步擴大匯率雙向浮動區間,讓國際市場的波動在我們的外匯市場中得到反映,更多地讓市場本身說話,等等。

鐘偉:2005年的匯率改革,基本思路是多次小步調整。當時的爭議很大,大多數學者主張漸進調整,認為一次性調整的風險太大,但有一部分國內學者,包括余永定和我,都主張一次性調整。我的理由有三個:

第一,外匯市場缺失,國內還沒有形成一個活躍的外匯交易市場。2005年,中國外匯交易中心每天的平均交易額估計只有30億-40億美元,2008年估計也不超過100億美元。和印度等東亞國家相比,這個交易額非常小,也和我國外貿外資規模極不相稱。市場本身的缺陷決定了我們不可能通過市場漸進有效地調節匯率,所以只能一次性地調整,當然并非一次性調整到位。這個“位”在哪里?很難準確預見。一次性調整或許不能一次到位,那就固定一段時間之后再調。

第二,匯率漸進調整不利于出口商調整出口報價。在競爭壓力下,外貿企業不敢貿然地、率先地調整價格,他們只能忍受人民幣漸進升值帶來的壓力,直到利潤空間被壓縮到難以為繼,他們才會被迫調整出口報價。這使得人民幣升值帶來的成本調整壓力,主要是由中國的出口商而不是由國外的進口商承擔。如果是一次性升值,例如匯率從8.28直接調整到7,那所有的出口商都會瞬間調整價格,而不用考慮其它競爭對手,因為他知道競爭對手不可能不調價,那么,出口價格調整的壓力,不是由我們的出口商而是由國外的進口商承擔,進口商要么被迫接受中國出口商較高的報價,要么就將訂單立即大規模轉移到別的國家。但它們會來不及大規模轉移訂單。而漸進升值則使國外進口商有時間將訂單向東亞其他國家轉移。

第三,漸進升值會帶來熱錢,它在一段時間內成了單邊升值的信號。如果是一次性的升值,比如,下午2點做決定,晚上10點宣布,明天就執行,這個時間非常短,大規模的資金不可能在這么短的時間被調度到境內來。

因此,我傾向于認為,漸進升值是溫水煮青蛙的做法,從經濟角度來看,一次性調整可能是更優策略。

《21世紀》:從這三年的經驗看,人民幣匯率改革的進程是否需要做出調整?

殷劍峰:三年前的匯改目標是否實現或者接近實現?這個問題值得商榷。我們很多改革都是迫于壓力,匯改實際上也是如此。我認為從國家戰略層面考慮,匯改的目標應該是人民幣國際化,國際化需要有強勢的升值。現在決定匯率的主要是貨幣當局,而不是市場。三年匯改說明,不能把它僅僅作為應付壓力的政策,而是要做通盤考慮。

徐剛:關于人民幣匯率問題,無論是一步到位、小步快走,還是逆向操作,都需要有一個目標價格。通過人為計算的方式獲得目標價格,不會比通過市場方式獲得目標價格更有效。因此,從效率的角度來看,我相信更多的學者會支持自由浮動。

但是,我想提醒大家的是,匯率跟普通產品不太一樣。匯率既是本幣的價格,也是一種宏觀調控方式和手段。而宏觀調控的方式和手段是一種國家主權。發達國家的匯率體系,包括美元匯率的價格決定,盡管都是采用市場化的方式決定的,但也是作為宏觀調控手段,美聯儲的政策指向弱勢美元,因為只有弱勢美元才有利于當前美國經濟走出衰退。

從這個角度來看,我認為當前人民幣匯率的關鍵問題不是匯率決定方式,而是什么價格對中國的宏觀經濟更有利。我的觀點是,由于還有大量的剩余勞動力尚未轉移,中國應該繼續保持低匯率若干年。只要沒有外部的升值壓力,我們就采取低匯率政策。現在最好的策略是停止升值。

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(本文來源:21世紀經濟報道)

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