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國際股市賣空交易及監管沿革39225

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

⊙林采宜楊超

證券賣空最早起源于17世紀初的荷蘭,隨著18世紀英法等國設立股票市場,賣空業務逐漸向歐洲其他國家蔓延。從監管政策環境的變化來看,全球賣空市場的發展大致可分為三個階段。在發揮賣空機制的積極作用的同時,如何有效防止賣空濫用可能引起的市場風險,這是各監管當局面對賣空交易發展的永恒課題。

⊙林采宜楊超

賣空交易是一種信用交易。廣義的賣空交易既可以涉及證券也可以涉及商品,既可以涉及現貨市場、期貨市場也可以涉及期權市場。從狹義上講,賣空交易僅指現貨市場的證券賣空。本文的研究主要針對狹義的賣空交易,即股票現貨市場的賣空交易。

按照賣空前是否融券來劃分,賣空交易分為融券賣空和裸賣空。其中,融券賣空(coveredshortselling)是指投資者在賣出證券前已經簽訂借券協議;如果事先沒有融入證券,則為裸賣空(nakedcoveredselling)。相對于融券交易來說,裸賣空虛增了股票數量,對股價沖擊較大,且存在著很大的交收風險,所以許多國家和地區都禁止或嚴格限制裸賣空。就融券賣空而言,賣空的前提是借入證券,因此,在美國、英國等賣空交易比較活躍的證券市場通常有完善的證券借貸體系。

證券賣空最早起源于17世紀初的荷蘭,至今已有400多年的歷史。隨著18世紀英法等國設立股票市場,賣空業務逐漸向歐洲其他國家蔓延。從監管政策環境的變化來看,全球賣空市場的發展大致可分為三個階段。

1、自發成長階段(1609-1928年)

1609年,荷蘭商人IsaacLeMaire認為荷蘭東印度公司股票價格被高估,于是賣空了該公司股票,一年后該公司股票下跌12%,IsaacLeMaire因此獲利頗豐,但東印度公司的股票價格上漲卻由于市場賣空交易而受到抑制。東印度公司便利用其當時對荷蘭政府的影響力,游說荷蘭政府禁止賣空交易。

1610年,荷蘭頒布了第一部禁止賣空交易的法規。由于賣空交易改變了投資者只能買漲不能買跌的狀態,使投資者在股市下跌時也能賺取收益,從而給市場帶來了更加活躍的交投熱情和流動性,投資者、經紀人及證券中介機構因此都增加了獲取利潤的機會。

從18世紀開始,歐洲國家陸續引入了賣空機制。但賣空交易在歐洲發展不久,就遇到了世界上最早的股災――1720年法國密西西比股災,法國政府隨后禁止賣空交易。由于賣空交易給市場提供了更多的投資和投機機會,再加上當時法律對賣空交易者的處罰并不嚴厲,賣空交易在證券市場屢禁不止,越來越多的投資者在利益驅動下,參與賣空交易,賣空禁令成為一紙空文,賣空交易規模不斷增長。

19世紀初,賣空機制被引入美國,之后在美國證券市場大行其道,寬松的證券市場監管環境給賣空交易者提供了很多投機機會,一些投機分子甚至于設置信息陷阱以操縱市場獲取巨額收益。

2、監管制度化的市場發展期(1929年-1997年)

進入20世紀,越來越多國家探索金融市場創新,賣空機制的價格發現、提高市場流動性的作用日益得到認同,賣空業務逐漸成為市場創新的一個亮點。比利時在1935年也推出推出賣空交易。1949年,對沖基金的誕生和發展進一步推動了賣空市場的繁榮,1951年賣空交易在日本市場起步,西班牙、中國香港和韓國也分別在1992年、1994年和1996年推出賣空交易。

與此同時,新興證券市場也逐步試水賣空交易,如巴西和愛爾蘭在1986年、馬來西亞在1995年頒布了有關賣空業務的相關規定。到20世紀90年代為止,64%的發達國家已經建立證券市場賣空機制,10%的新興市場國家在不同程度上發展了證券賣空交易。

同時,投機者也在利用賣空監管的漏洞來操縱市場獲取巨額利益,為了阻擊金融投機行為,監管制度開始逐步規范。1934年,美國頒布《證券交易法》,將賣空交易的監管規則正式納入法律,標志著賣空監管開始規范化。

《證券交易法》明確了賣空交易的兩個基本規則:10a-1的報升規則(uptickrule)明確規定賣空價格必須高于或等于前一筆成交價,當高于前一次成交價時,存在正價差(plustick),或者賣空價格等于上一筆成交價,但該價格應高于再上一筆成交價,即有零的正價差(zero-plustick);10a-2則要求賣空的股票必須確保是借來的(場外交易市場不受上述規則約束)。在納斯達克市場掛牌的股票需遵守NASD3350規定:當最近一次市場申報買入價格低于前一次最高申報買入價格時,賣空的價格至少比申報買入價格高一美分(tick)。

報升規則對賣空價格必須高于最新成交價的限制,使賣空不會直接引起股票價格下跌,一定程度上防止了賣空可能帶來的股價暴跌;賣空須先融券的要求杜絕了市場裸賣空交易的發生(裸賣空可能使證券賣空交易量超過實際發行量,造成空頭頭寸敞口無法閉合。持續積累的這種風險就會使整個清算交收系統無法正常運轉,并誘發系統性風險)。

3、監管日趨嚴格的市場完善期(1998年-至今)

賣空從誕生之日起,就一直備受爭議。每次危機爆發后,為了防止公眾對股市信心動搖而進行的恐慌性拋售,監管機構通常會在短期內限制特定股票的賣空交易。1997年爆發亞洲金融危機后,馬來西亞禁止了賣空機制,直到2006年3月才重新推出“規范賣空”(RegulatedShortSelling,簡稱RSS),并引入了報升規則、對單個可賣空股票的規模限制等新規定。中國香港則于1998年8月暫停匯豐銀行、香港電訊等股票的賣空,重新實施了報升規則并沿用至今;1999-2001年外國投資機構和對沖基金操縱了日本股市,從2001年起日本金融廳(FinancialServicesAgency,簡稱FSA)對美國高盛、摩根斯坦利、英國巴克萊等數家外國大證券公司在東京的分公司的“違反政令的賣空行為”進行了處罰,而且重新修訂交易規則,補充了報升規則、增加了信息披露義務。

2004年美國SEC制定了《證券賣空規則》(RegulationSHO,以下簡稱SHO規則),以解決持續大量未能交付的證券對市場產生的沖擊,2007年美國SEC又通過了該規則的修正案,取消了原規則中的不溯及既往條款。特別是2007年次貸危機后,隨著危機的持續升溫,許多國家和地區頒布了賣空禁令,并不斷提高信息披露要求(見表)。

但是,賣空的價格發現、提升市場流動性的效用不斷得到AlexanderandPeterson(2008)、Boulton,BragaAlves(2008)等學者的支持,不僅像新加坡這樣的證券發達市場推出了借券賣空交易,更多的新興證券市場也開始引入賣空機制。2002年,允許賣空的發達國家占到95%,允許賣空的新興市場國家增加到31%。同時,賣空交易量不斷放大,以日本和中國香港為例。2003年日本賣空交易金額為41萬億日元,2007年高達134萬億日元,是2003年的3.3倍。由于全球金融危機的沖擊,日本對賣空交易采取了一些限制,賣空交易量在2008-2011年有所減少。我國香港的賣空交易金額在2007年達到億港元,是1997年455億港元的28.8倍。我國香港賣空監管政策相對穩定,所以2008年之后其賣空交易量的波動較小,2011年還達到了億港元。

同時,監管層對賣空也展開了持續深入的研討,美國證券交易委員會(Securities&ExchangeCommission,以下簡稱SEC)的實證研究顯示,報升規則對股票下跌的幅度和速度并未產生實質性影響,2007年7月SEC取消了該條款,重點對賣空濫用――操縱性裸賣空進行監管。次貸危機爆發后,歐洲證券監管委員(theCommitteeofEuropeanSecuritiesRegulators,簡稱CESR)就限制賣空問題,對倫敦證券交易所、國際證券借貸協會(InternationalSecuritiesLendingAssociation)、西班牙BME交易所和上市公司聯合會等機構進行調研,這些機構認為融券賣空是證券市場不可或缺的重要組成部分、賣空限制并未對股票收益產生顯著影響。

2009年英國金融服務局(FinancialServicesAuthority,簡稱FSA)公布了其完成的賣空研究報告,“我們認為,對賣空交易的任何直接限制都無法得到完全合理的解釋。但是,賣空交易可能引起極端市場風險,我們將對市場保持緊密關注,在必要時采取包括限制交易在內的緊急措施”。英國FSA的看法在監管機構中具有代表性,歐債危機爆發后,德國、意大利、西班牙、希臘、土耳其等在內的國家紛紛出臺賣空禁令。

(作者單位:國泰君安研究所)

2008-2009年主要國家和地區的賣空禁令

國家和地區限制開始時間結束時間目標公司

澳大利亞禁止賣空09/22/200811/18/2008所有公司

禁止賣空11/19/200805/24/2009金融機構和部分特別監管公司

披露制度09/22/2008未知所有公司

奧地利緊縮賣空10/10/200810/10/2008所有公司

自動暫緩交易機制10/10/2008未知所有公司

禁止賣空10/10/2008未知所有公司

禁止裸賣空10/27/200809/30/2009部分金融機構

比利時禁止裸賣空09/22/200809/21/2009部分金融機構

披露制度09/22/200809/21/2009部分金融機構

加拿大禁止賣空09/19/200810/08/2008部分金融機構

丹麥禁止賣空10/13/2008未知金融機構

法國禁止裸賣空09/22/2008未知部分金融機構

披露制度09/22/2008未知部分金融機構

德國禁止裸賣空09/20/200801/31/2010部分金融機構

禁止裸賣空12/15/2008未知所有公司

希臘披露制度09/24/200810/10/2008所有公司

報升規則10/06/200810/10/2008所有公司

禁止賣空10/10/200905/31/2009所有公司

報升規則06/01/2009未知所有公司

披露制度06/01/2009未知所有公司

匈牙利披露制度09/29/2008未知所有公司

冰島禁止賣空10/06/200801/30/2009部分金融機構

披露制度10/06/200801/30/2009所有公司

印度披露制度10/16/200801/30/2009所有公司

禁止賣空05/04/200801/30/2009部分金融機構

印度尼西亞禁止賣空10/01/200804/30/2009所有公司

緊縮賣空限制05/01/2009未知所有公司

愛爾蘭禁止賣空09/19/2008未知部分金融機構

披露制度09/23/2008未知部分金融機構

意大利禁止裸賣空09/23/200809/30/2008金融機構

禁止賣空10/01/200810/09/2008金融機構

禁止賣空10/10/200812/31/2008所有公司

禁止賣空01/01/200901/31/2009金融機構和公開銷售證券的公司

禁止裸賣空01/01/200907/31/2009所有公司

禁止賣空02/01/200905/31/2009部分金融公司和公開銷售證券的公司

禁止賣空06/01/200907/31/2009公開銷售證券的公司

日本禁止裸賣空10/28/200807/31/2009所有公司

披露制度11/07/200807/31/2009所有公司

緊縮賣空限制12/16/2008未知所有公司

盧森堡禁止裸賣空09/19/2008未知金融機構

荷蘭禁止裸賣空09/21/200810/04/2008所有公司

禁止賣空10/05/200805/31/2009部分金融機構

披露制度10/05/200812/31/2009部分金融機構

挪威禁止賣空10/08/2008未知部分金融機構

巴基斯坦禁止賣空09/24/200812/31/2008所有公司

葡萄牙禁止裸賣空09/24/2008未知部分金融機構

披露制度09/29/2008未知部分金融機構

俄羅斯禁止賣空09/22/200809/26/2008所有公司

禁止賣空09/30/200806/15/2009所有公司

報升規則06/16/2009未知所有公司

新加坡披露制度09/25/2008未知所有公司

緊縮賣空限制09/25/2008未知所有公司

韓國禁止賣空10/01/200805/31/2009所有公司

禁止賣空06/01/2009未知金融機構

西班牙披露制度09/24/2008未知部分金融機構

瑞典禁止賣空09/19/200812/19/2008部分金融機構

中國臺灣緊縮賣空限制09/29/2008未知所有公司

禁止賣空10/01/200811/27/2008所有公司

報升規則11/28/200801/04/2009所有公司

報升規則01/05/2009未知部分金融機構和部分非金融機構

英國禁止賣空09/19/200801/16/2009部分金融機構

披露制度09/23/200812/31/2009部分金融機構

阿聯酋(迪拜)披露制度10/15/200801/16/2009所有公司

美國禁止裸賣空07/21/200808/20/2008部分金融機構

頒布新的監管規則09/18/2008長期有效所有公司

禁止賣空09/19/200810/08/2008部分金融機構

披露制度09/19/200810/08/2008所有公司

(本文來源:上海證券報)

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