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投資者如何理性分析期權套期保值策略

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

在國航、東航和中信泰富等上市公司相繼曝出由于期權投資而導致巨幅虧損的新聞后,上市公司利用期權,特別是賣出期權策略實現套期保值的做法引起了廣泛的爭議。因此,如何理性看待期權套期保值策略,正確分析其自身的風險與特點,成為越來越多投資者高度關心的話題。

⊙招商證券李偉黃曉燕

利用期貨和期權進行套期保值是金融市場風險管理的兩大通常做法。但目前國內市場最常用的套期保值策略是利用期貨避險,即按一定比例在期貨市場進行與現貨市場相反方向的操作以對沖風險。利用期貨進行套期保值雖然避險成本相對較低,但是在外匯和商品價格處于歷史高位時卻很容易將成本鎖定在高位,從而喪失了當套保標的價格發生有利變動時可能的收益,這對公司較為不利。然而,利用期權進行避險則可以有效解決這一問題。因此無論是國航、東航還是中信泰富利用期權套期保值無可厚非。一般而言,投資者可以從套期保值方向、頭寸比例、投資和對沖策略及期權溢價率等方面進行期權避險策略的分析。

首先,從套期保值方向分析。為了對沖現貨市場風險,公司需按一定比例在期權市場進行相反方向的投資。作為澳元和原油的需求方,中信泰富、國航和東航等買入看漲期權和賣出看跌期權策略以做多,在保值方向是正確的;而中航油自身是用油企業,理應在衍生品市場做多以鎖定價格上漲的風險,但其卻大量賣出看漲期權,這就不能不說具有投機行為之嫌。

其次,從套期保值頭寸比例分析。一般而言,以套期保值為目的的公司在期權市場投資所對應的頭寸不應超過現貨市場,否則可能導致過度避險從而使得部分風險不能完全對沖。從公開信息看,國航和東航期權投資所對應頭寸并未超過現貨實際需求量,因此其賣出看跌期權所發生的損失仍可被現貨市場盈利所彌補。而中信泰富和中航油期權投資所對應的頭寸遠遠超過現貨實際需求量,當行情發生不利變化時,巨大的未對沖風險敞口導致公司巨虧。

第三,從套期保值投資和對沖策略分析。從理論上,僅買入期權只享受權利而不用承擔責任是最佳的期權投資策略。但是在商品市場處于高位時,買入看漲期權的價格可能非常昂貴。以東航為例,據公開信息,當油價在每桶100美元時,東航購買的一個執行價為110美元的看漲期權的權利金是每桶14美元,該筆成本對于利潤率偏低的航空公司而言是非常昂貴的。那么一個可行的選擇是賣出一個執行價低于現價(例如執行價為現價80%)的看跌期權從而獲得一筆期權權利金,這樣當油價在看跌期權執行價以上區間運行時公司將獲利從而彌補買入看漲期權的費用。但當油價跌破看跌期權執行價時公司可能會蒙受一定的損失,隨著油價的下跌虧損額可能較大。但賣出期權顯然不是“收入有限而風險無限”的,否則外資投行又怎么會賣出一個看漲期權給東航。如果石油價格繼續暴漲,那么外資投行賣出看漲期權后必然也會承擔巨大虧損。這里的關鍵便是賣出期權后的對沖策略。

一般而言,期權發行商在賣出期權后需采取一定的對沖策略復制期權的收益結構。例如東航在賣出看跌期權后,可以按照期權的delta系數賣空一定的石油期貨。這樣如果石油價格跌破執行價,那么東航賣出期權部分會發生虧損,而賣空石油期貨部分則會產生盈利,理論上二者相抵東航不會發生虧損,但實物中可能會有一定的對沖成本,不過可以利用金融工程技術進行控制。據我們分析,中信泰富、國航和東航等在賣出看跌期權后并未及時采取對沖措施,當澳元和石油價格暴跌后必然導致巨虧。但國航和東航賣出看跌期權部分的虧損仍能夠被現貨市場低價購買石油所帶來的盈利所覆蓋,該策略效果與在高位買入石油期貨避險基本相同。

第四,從期權溢價率分析。既然期權的收益結構可以通過對沖方法較好地復制,那么外資投行為何如此熱衷于期權業務呢?這里的關鍵便是期權的溢價率。一般而言外資投行往往低價買入期權或高價賣出期權。以投資者從外資投行買入期權為例,假設投資者買入期權的價格為1.3元,那么其期權的理論價值可能僅為1元,考慮必要的對沖成本(如0.1元),剩下的0.2元即為外資投行的利潤。也就是說外資投行買賣期權的主要利潤來源為期權溢價率,其一般不會通過與投資者對賭標的物走勢獲利,否則風險較大。既然中信泰富、國航和東航等都同時進行了買入看漲期權和賣出看跌期權的操作,那么便可通過分析兩種期權的隱含波動率判斷公司同外資投行所簽訂期權合同價格是否公平合理。如果看漲期權隱含波動率明顯偏高,或者看漲期權隱含波動率顯著高于看跌期權,那么可以認為這些公司又被外資投行“忽悠”了。

客觀地講,澳元和石油價格在9至11月的巨幅波動也是上市公司巨虧的重要原因之一,但為何中資上市公司受傷最重則值得深入思考。盡管利用期權等金融衍生工具對沖風險是相關企業的切實需求,但如何更科學、準確地利用這些金融工具卻是當前我國資本市場發展需要深入研究的重要課題。

    新浪聲明:本版文章內容純屬作者個人觀點,僅供投資者參考,并不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。

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