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張斌:人民幣匯率可實施上下限管理

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

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建議引入人民幣寬幅波動的匯率形成機制改革方案。第一,保持人民幣對美元匯率每日上下1%的波動幅度;第二,人民幣匯率波幅實施年度波幅上下限管理,波幅不超過上下7.5%……當且僅當突破7.5%時,央行才通過量價配合的方式干預外匯市場。

張斌新京報2013“中國青年經濟學人”入選學者,中國社會科學院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室主任和世界經濟預測與政策模擬實驗室首席專家。他的研究領域是開放宏觀經濟學,近年來主要關注人民幣匯率、人民幣國際化、外匯儲備管理、中國經濟結構失衡以及全球宏觀經濟等領域的研究。

從大的方面看,經濟學研究有兩方面主要內容。一種是發現經濟運行規律,屬于理論導向型的;另一種是在既有理論基礎上,把理論運用于政策實踐,屬于政策導向型的。張斌就屬于政策導向型的經濟研究者。

中國經濟正在同時面臨中長期和短期的雙重考驗。中長期的考驗是中國經濟增長可持續性和中國金融體系的安全性。短期考驗是美聯儲量化寬松政策預期的不斷強化以及由此引發的預期改變和資本流向逆轉。

考驗的本質,是中國的市場化機制建設是否完善。

中國的市場化機制建設過程當中,匯率的市場化機制建設尤為突出。

建議實施年度波幅上下限管理

針對當前匯率政策面臨的尷尬局面,我們建議引入人民幣寬幅波動的匯率形成機制改革方案。

方案具體內容包括以下幾個要點。

第一,保持人民幣對美元匯率每日上下1%的波動幅度。

第二,明確宣布人民幣匯率波幅實施年度波幅上下限管理,人民幣/美元累計12個月波動幅度不超過上下7.5%。

第三,明確宣布人民幣對一籃子貨幣加權匯率累計12個月上下波動幅度不超過7.5%。

第四,當且僅當人民幣/美元匯率或者是人民幣對一籃子貨幣的加權匯率突破累計12個月波幅7.5%的時候,央行才通過量價配合的方式干預外匯市場,除此以外,人民幣匯率完全由市場供求自發決定。

與當前人民幣匯率形成機制相比,這個方案的主要特點是央行對外匯市場的干預從常態現象變為例外現象,人民幣/美元匯率有更大的波動,同時還限制了過度波幅。

設定上下7.5%的年波幅主要是出于兩個考慮。

其一,擴大波幅不會顯著放大匯率波動對實體經濟體的沖擊。

設定上下波動7.5%是因為:首先,太小了不好,不能起到促進市場供求平衡的作用;其次,太大了沒有必要,基本面要求的匯率合理波幅應該在這個波動幅度范圍以內,再大了對實體經濟的沖擊可能太大;再次,7.5%代表了從當前小幅浮動向中等幅度波動的過渡,波幅太大或者自由浮動,都可能因為阻力會太大而難以被接受。

人民幣匯率在上下波幅7.5%以內波動可能會造成人民幣/美元匯率更大的波動,對此最主要的擔心是對出口競爭力、進口成本帶來的影響,以及由此對就業和宏觀經濟穩定帶來的沖擊。

事實是否會如此呢?

給定中國廣泛分布的出口和進口貿易伙伴,匯率對出口競爭力和進口成本的影響主要是來自真實有效匯率的變動,而不是人民幣/美元雙邊名義匯率的變動。對比1994年到2012年期間人民幣匯率形成機制下的真實有效匯率波動狀況與新加坡元、美元、日元、歐元、韓元、印度盧比、墨西哥比索等實施不同類型匯率制度國家的貨幣的真實有效匯率波動狀況。我們發現,實施類似BBC(Basket,Band,Crawling;籃子、區間與爬行)匯率制度的新加坡元的真實有效匯率波動最小。

盡管中國對人民幣匯率保持大量的干預,但是人民幣真實有效匯率指數的波動幅度與采取浮動匯率體制的美元、歐元以及印度盧比大致持平;小于日元、韓元、墨西哥比索的波動幅度。

這個對比說明,頻繁干預外匯市場并不必然比浮動匯率體制帶來更加穩定的真實有效匯率。即便中國轉向市場導向的、更加靈活的人民幣匯率形成機制,人民幣真實有效匯率的波幅有所提高,提高的幅度也很有限,對實體經濟的沖擊也相對有限。

其二,上下波幅7.5%的明確宣示,會引導市場參與者的預期,促使匯率在這個目標區間內部波動。

給定央行足夠的政策手段和外匯儲備規模,央行有足夠的可信度讓市場相信這個承諾的可信度。學術界關于匯率目標區的相關研究證明(Krugman,1991),在滿足央行承諾可信度的基礎上,匯率會在匯率目標區間內相對平滑地波動。與缺少匯率上下限目標相比,使用匯率上下限有助于引導市場預期,平抑價格波動。

特別是在當前國際金融依然處于不穩定局面,全球主要經濟體紛紛采取量化寬松的背景下,設定匯率上下波動目標,有助于抵御沖擊并減少匯率的過度波動。

需注意兩種極端情況

人民幣匯率上下波幅7.5%的方案雖然較目前人民幣匯率形成機制有顯著的優勢,但實施新方案過程中的最大擔心是兩種極端情景:一種是新的匯率形成機制下,人民幣迅速升值,逼近上下波幅7.5%的上限;另一種是人民幣迅速貶值,逼近上下波幅7.5%的下限。需要對出現上述兩種情景的可能性與成本細致分析。

如果人民幣迅速貶值,逼近波幅下限。人民幣穩中有升預期消失以后,居民持有的外匯存款上升和企業部門減少基于套利的外債規模減小,這些都會增加外匯市場需求。如果同時還出現美元走強和國際資本回流的外部環境,外匯市場需求會進一步放大。

如果出現這種情景,上下波幅7.5%的人民幣匯率形成機制會退化為近似于人民幣貶值以后重新釘住的匯率形成機制,央行的外匯市場干預再次介入。

無需過度擔心這種局面。如果真的出現這種局面,說明人民幣匯率被高估,人民幣貶值是合理的糾正,不僅短期內的出口和經濟增長也從中受益,藏匿的金融市場風險也因此提前化解。這恰恰是擴大匯率浮動區間的魅力所在。

如果人民幣迅速升值,逼近波幅上限。與當前匯率形成機制相比,這種情景的優點在于升值后的人民幣匯率更加貼近讓市場供求基本平衡的均衡匯率水平,人民幣價格水平更加合理并因此促進更有效的資源配置,未來的人民幣匯率市場化改革更加容易。主要的成本是匯率較快升值可能會對短期內的出口造成負面沖擊。但需要看到,即便是對于短期而言,人民幣升值帶來的也不僅僅是對于出口的負面影響,人民幣升值帶來的進口成本下降有利于改善國內供給面,有利于降低服務業投資和某些產業升級的成本。張斌

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