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人民幣匯率與外匯占款互為因果

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

⊙嚴亦寬○編輯楊剛

2011年底,人民幣貶值預期較大,央行公布的外匯占款連續兩個月下滑,這一事實在年初使得市場對2012年的貨幣供應量一度非常悲觀,最近公布的1月份的M2增速僅僅12.4%便是印證。但近期人民幣升值預期大幅反彈,貿易順差也反彈至273億美元,位于歷史高位。外匯占款重新止跌回升對銀行間的資金面起到正面的寬松作用。在此,我們對外匯占款本身的來源、構成以及變化規律做一些總結。

根據收支平衡表,可以簡單地得出“外匯占款=貿易順差+外商直接投資+熱錢”這個等式,后三項中任何一項的變化都會影響外匯占款的增減。

從2007年以來的歷史數據靜態地看,作為外匯占款最主要的來源,在歷史的多數年份,貿易順差對外匯占款有很大的影響,部分年份有些差異。

將貿易順差分類來看,主要的三個部分是一般貿易順差、進料加工貿易順差和來料加工貿易順差。剔除掉趨勢項之后,剩下的一般貿易順差的波動最能反映實際貿易順差的變化,這個數據顯示外需從2008年底就開始系統性的降低,短期仍然看不到好轉的態勢。

外商直接投資每年占新增外匯資產的五分之一到四分之一,部分研究成果發現外商直接投資對東道國本地企業有一定的促進作用,產生“擠入效應”,因此,外商直接投資金額的變化與中國宏觀經濟一致指數具有較好的相關性。

熱錢是只追求高回報的短期投機資金,熱錢的多少跟國內資產價格具有一定相關性。我們并不傾向于用國內外利差以及匯率差來解釋熱錢的變化,因為對于中國而言,由于外匯管制的影響,外匯的進出較為不便,因此熱錢絕非僅僅希望賺取一點點利差,利差和匯差更多地反映在對貿易項目和資本項目的影響。

由于全球貿易體系長期不平衡,貿易順差給中國積累了巨額的外匯資產。按照2010年的余額計算,已經占GDP的現值40%以上。

如此龐大的外匯資產卻一直沒有產生較好的投資收益。直到2007年之后,經常項目投資收益才轉為正值。然而有意思的是,2007年之后,新增的外匯占款跟經常項目投資收益卻表現出非常好的一致性。這其實也容易理解,因為中國的外匯資產很大一部分集中在對政府債權的投資,而外匯占款多的時候美元往往較弱,而美元弱時往往伴隨著美國基準利率較低,因此也是美國國債較強的時候。從會計上我們也有另一種解釋,如果外貿企業以人民幣為記賬本位幣,對外幣交易采用交易日的即期匯率折算,會計分錄的貸方登記銀行存款中間價的兌換額,借方登記銀行存款按照買入價計算的增加額和一筆因兩者價格之差產生的財務費用,那么在美元相對于人民幣弱的時候,企業越有動力加快結匯,產生的財務費用就越少。

人民幣匯率跟外匯占款關系密切,但并不是簡單的因果關系,而是互為因果,并且經常轉換,因此要動態地看。一方面,外匯占款對人民幣匯率有影響。當2008年底全球金融危機時,中國的貿易順差下降,相應影響到外匯占款,外匯占款下降給人民幣交易市場帶來貶值壓力,從而使外匯占款更加惡化,同時增加了貿易順差,這樣就讓外匯占款達到一個平衡。然而,央行往往不會等到這樣的平衡出現,一旦人民幣有貶值預期,就開始在外匯市場購買人民幣,從而維持人民幣匯率的穩定。相反,在2010年10月貿易順差較大的時候,由于外匯管制導致外匯供給增加,那么外匯市場上人民幣會升值,同時減少了貿易順差,于是達到一個平衡。同樣,央行一般不會等到這個平衡到來,會在外匯供給增加的時候便買下外匯,從而穩定人民幣匯率。另一方面,人民幣匯率也會反過來影響外匯占款。例如2010年5月和2011年11月,人民幣有貶值預期,于是新增外匯占款相應減少,甚至出現負值。

如此看來,預測人民幣的升值速度對預測外匯占款有一定價值。羅納德.麥金農(Ronald.I.Mckinnon)在2006年提出了一個實用的判斷人民幣匯率的方法。我們在這里略作改變,考察人民幣NDF的走勢和利差之間的關系,結果發現二者幾乎完全一致,這可以用利率平價理論來解釋。

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