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人民幣國際化的下一個瓶頸是資本管制

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

●德意志銀行大中華區首席經濟學家談人民幣國際化

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■馬駿

人民幣國際化在過去一年半中取得了長足進展。人民幣進入到這一階段,也令人開始反思,下一步應該怎么走,才能保持人民幣國際化的良好勢頭

人民幣國際化在過去一年半中取得了長足的進展。過去兩年,人民幣貿易結算在中國對外貿易結算中的比例從幾乎為零大幅提高到近10%,人民幣在離岸市場的存款從600多億增加到6000多億,在香港市場發行的人民幣固定收益產品的規模也增加到2000億元左右。

但是,人民幣進入到這一階段,下一步應該怎么走,才能保持人民幣國際化的良好勢頭?有人擔心,最近國際市場開始出現人民幣貶值的預期,香港的人民幣存款有所下降,是否會成為人民幣國際化的拐點。對此,筆者并不擔心,認為這只是在歐債危機的背景下資本市場對亞洲經濟增長下滑的一個反應,是短暫的。幾個月以后,筆者估計中國的環比經濟增長會開始復蘇,人民幣升值的預期就會恢復,境外人民幣存款就應該會重拾升軌。

筆者覺得更加應該值得關注的問題是中國資本項目的管制對人民幣國際化構成的瓶頸。筆者的基本觀點是,如果資本項目不開放,人民幣國際化的程度會非常有限。兩、三年之內,依靠在貿易項目下輸出人民幣的潛力將基本釋放完畢。到那時,如果沒有資本項目的開放,人民幣國際化的勢頭就會停頓。因此,應該從現在開始,就明確地將資本賬戶開放提到議事日程上來,以保證人民幣國際化的可持續性。在這里我討論四個具體的觀點。

如資本賬戶不可兌換,人民幣國際化只能完成不到10%

具體理由是,如果僅僅利用貿易渠道輸出人民幣,估計人民幣離岸市場的存款余額最多可能在幾年內增加到3萬億人民幣,境外債券余額可能增加到1萬~2萬億人民幣。這個規模實在太小了,使得人民幣作為全球投資工具、儲備貨幣的作用基本上無法實現。與歐洲美元市場上4萬億美元和開放的、余額達近30萬億的美元債券市場相比,即使五年后,人民幣的國際投資功能恐怕也只有美元的幾十分之一。

另外,從更宏觀的層次來看,如果人民幣只在貿易項下輸出,最終可能導致特里芬悖論所預言的結果:長期來看,人民幣國際化的程度的提高會伴隨貿易逆差的增加,而大規模逆差將導致人民幣貶值,最終使人民幣國際化失敗。

我們可以用國際經驗來估算在資本項目不開放和開放兩種條件下人民幣國際化可能達到的程度。根據日本的經驗,如果僅僅通過貿易結算,本幣貿易結算可能上升到全部中國對外貿易的40%,為目前的四倍左右。假設本幣貿易結算量與境外的人民幣存款之間有一個比較穩定的關系,這意味著境外人民存款可能會從目前的6000億人民幣上升到2.4萬億,僅此而已。但是,如果資本項目開放,根據美元國際化的經驗,非居民持有本幣的資產可以上升到GDP的80%,則五年之后總量可上升為5萬億美元,或30萬億人民幣。換句話說,如果沒有資本項目的開放,人民幣國際化只可能達到潛在目標的10%之內。

當然,資本項目開放肯定不是僅僅為了人民幣國際化。即使沒有國際化的目標,經濟發展到一定的階段時資本項目的開放也是必要的。資本項目開放可以幫助避免長期的匯率扭曲和國際收支的不平衡,促進國內資本市場的發展和效率的提高,為中國的金融企業和投資者在進行全球資產配置提供條件。但是,這些“好處”都不是新概念,過去也沒有因為這些概念能夠有力地推動資本項的改革。現在,既然人民幣國際化已經形成基本共識,也已經有了很好的起步,就應該利用人民幣國際化作為新的理由來加大推動資本項目開放的力度。

中國境內資本市場的開放度是主要新興國家中最低的

自2003年的八年以來,中國已經批準的QFII總額僅僅為200億美元左右。加上最近人民幣銀行給予境外三類機構投資境內銀行間債券市場額度,筆者估計中國A股市場開放度和境內債券市場的開放度也只有0.8%。這個開放程度是所有新興市場國家中最低的。目前,其他新興市場經濟體的股票市場開放度平均為26%,債券市場開放度平均為13%,均為中國境內資本市場開放程度的幾十倍。有意思的是,越南的股票市場的開放度是中國A股開放度的十倍。其他新興市場在它們資本項目開放初期的市場開放度一般在8%左右,也是中國的十倍。很明顯,中國資本賬戶的開放與實體經濟的規模和開放度相比,落后得太多了。

當然,如果將外資投資在海外(如香港、美國)上市或掛牌的中國證券計入中國證券市場的開發度,則中國股票市場的開放度就會明顯增加,但也遠低于目前其他新興市場經濟的平均。中國債券市場尤其如此。

加速開放境內資本市場可以在保證宏觀穩定的前提下實現

許多人的一個自然的擔心是,如果加速開放中國的資本市場,流入的資本就會導致更大的國際收支的盈余、外匯儲備的加速增長,因此會導致過多的流動性或對沖壓力。筆者的觀點是,不必要過于擔心。今后幾年,中國經濟可以在不影響宏觀穩定的條件下加快境內資本市場開放的程度。

筆者用CGE模型研究表明,隨著勞動力人口的下降和勞動力成本的快速上升、匯率主動升值、社會保障體系的健全,到2016年中國的貿易順差(指包括包括商品和服務在內的貿易)很可能變為逆差。具體來說,今后五年之內,中國的貿易順差平均每年估計減少約500億美元。另外,中國的對外直接投資有可能每年增加300億美元。這樣,每年國際收支的盈余,或外匯占款的增量就能減少800億美元。

在這個大背景下,中國每年就可以消化資本市場額外吸納300~500億美元的證券投資,而同時保持國際收支的順差逐年下降的趨勢。換句話說,即使加快資本賬戶的開放,外匯儲備過多的壓力也會逐步減小。

筆者的希望是,在五年之內,中國可以加速擴大外資進入境內資本市場投資的額度。五年之后,中國有條件基本開放境內人民幣市場,即取消額度。屆時,在人民幣匯率基本達到均衡、境內資本市場開放度達到6%(接近其他新興市場資本項目基本開放時的水平)。到那時,即使開放資本項目,也不至于造成大規模的資本跨境流動。

資本項目開放的具體內容應該提到議程上來

筆者認為,應該從現在開始,明確地將資本賬戶開放提到議事日程上來,以保證人民幣國際化的可持續性。具體的內容,至少應該包括如下幾個方面:

1.同步放松對個人和企業換匯限制和對人民幣匯出的管制。建議考慮將個人“無理由”換匯和匯出限額提高到每人每年20萬美元,企業限額提高到200萬美元。

2.逐步增加境外機構向人民幣銀行間市場的投資額度,同時提高QFII額度。境外機構的投資可以包括外匯和在境外獲得的人民幣。境內資本市場開放的速度應該達到每年增加幾百億美元的數量級。

3.允許非居民在境內通過發行債券、股票和借款三種方式融入人民幣,并同時允許這些資金兌換成外匯。

4.逐步向非居民開放人民幣投資市場,其步伐與離岸市場發展人民幣投資工具的速度相吻合。

最后,就資本項目開放的所需要的兩項配套改革作簡要評論。第一,在資本項目逐步開放的條件下,必須實質性地擴大人民幣匯率的實際波幅,用以減少對短期套利資金的吸引力。第二,應該研究引入托賓稅等經濟調控手段,用以逐步替代替代外匯管制,來管理短期資本流動。(攝影常楓)

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