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外媒:2014年中國GDP增長放緩人民幣匯率將破6

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

2014年經濟同比增速將從去年的7.7%降至7.4%

結構性改革和保持經濟合理增速將是2014年的兩大首要任務

將繼續“逐步退出信貸寬松”

美元兌人民幣匯率可能將突破6大關

我們預計2014年經濟增速將從2013年的7.7%放緩至7.4%。在國內,投資增速預計將隨著房地產和基礎設施投資的放緩而回落至18.6%(2013年為19.6%)。消費方面,基于政策對消費的支持以及去年較低的基數,社會消費品零售總額增速料預計在2014年增至13.7%(2013年為13.1%)。在外部環境方面,預計發達市場(美國和歐元區)的增長應會對出口起到積極的推動作用,但生產成本上升、人民幣升值和新興市場需求仍然較為疲弱一些因素會帶來負面影響。我們預計2014年出口增長約11%,較2013年7.9%增速溫和改善。

綜上所述,我們預計投資、消費和凈出口對整體GDP增長的貢獻分別為3.7%、3.6%和0.1%。從環比看,GDP增速在去年三季度觸頂,經季節調整后環比年化增長9.2%,四季度降至8.0%,預計今年一季度將從去年四季度的7.8%進一步放緩至7.2%,意味著2014年上半年的平均同比增速為7.8%,下半年同比增速為7.2%。

我們的預測基于一個假設,即政策從穩增長向經濟結構調整轉變。十八屆三中全會設定了雄心勃勃的改革議程,大部分任務均計劃于2020年前完成。這一次政府的決心很大。去年三季度GDP增速的強勁反彈和短期內平穩的經濟前景為結構性改革提供了有利的條件。我們預計2014年將重點推進行政改革、金融改革和財政改革。

政府重申2014年將堅持積極的財政政策和穩健的貨幣政策。在財政領域,我們預計2014年財政赤字約占GDP的1.9%(我們估算2013年實際財政赤字占GDP的1.8%).政府將進一步擴大服務業領域的增值稅改革試點,以降低稅負并為經濟的結構性調整創造條件。此外,控制地方政府債務的進一步增長也是一項政策重點。在貨幣政策領域,中國人民銀行可能將維持政策利率和存款準備金率不變,但將會繼續逐步退出信貸寬松(即信貸增速進一步放緩),由此可能將導致經濟增長短期下滑。

2014年將啟動新一輪改革

根據12月召開的年度中央經濟工作會議,結構性改革和保持經濟合理增速將是2014年的兩大首要任務。作為新一輪改革的元年,2014年的行動尤為重要。我們認為此次政府將全力推進經濟結構的調整。但是,改革的速度可能不會過于激進,而且還需認真研究改革推進的先后順序,以控制改革對經濟增長的影響。

改革對經濟增長的短期影響有積極的一面,也有不利的一面。雖然從長遠來看,經濟結構調整有利于實現可持續的增長并且提高增長質量,但對短期增長可能將帶來不利影響。遏制政府支出規模,削減部分制造業行業的過剩產能以及去杠桿等改革內容將在短期內對經濟增長帶來較明顯的下拉作用。而許多其他領域的改革的短期影響較為中性,例如資源價格改革和社保體系改革等。相形之下,取消和下放行政審批權限和鼓勵民間投資等改革可能將迅速形成新的經濟增長點。改革的短期效應取決于各類改革措施實施的先后次序,以及它們各自推進的速度。

在我們看來,行政改革、金融改革和財政改革可能將成為2014年的重點改革領域,因為這幾項改革在整體改革方案中有著重要的地位,對短期增長的負面影響相對較小(或者會帶來正面影響)。這些措施在內部已獲得廣泛的支持,而且有關的政策綱領較為清晰。

行政改革的目的是取消行政審批,或向地方政府下放審批權。李克強總理表示將在他第一個任期的五年內取消或下放三分之一的行政審批項目。國務院和發改委去年已經在這方面出臺了一些措施,2014年將會有進一步的舉措。行政改革的最終目標是建立負面清單管理模式(法無禁止即可為),并使市場在資源配置中發揮決定性作用。

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金融改革獲得了市場普遍的支持,主要涵蓋三個方面。第一個方面是金融產品和價格的市場化,包括利率市場化,市場化的基準利率和收益率曲線的建立,匯率定價機制改革,開放資本賬戶以及人民幣的國際化。第二個方面是為金融市場和金融機構的發展提供支持,包括民營銀行的批準建立、引入存款保險制度、建立金融機構破產制度、進一步放寬非銀行融資(尤其是債券融資).最后但同樣重要的一點是應隨著金融創新和金融格局的變化完善監督和管理框架,例如有關加強對影子銀行活動的監管制度、股票發行制度改革以及不同監管部門之間的協調。

作為經濟結構調整的核心,我們認為財政改革的重點將包含三個領域。第一,調整中央與地方的財政責任關系,提高中央政府的支出。第二是稅制改革,包括擴大增值稅改革在服務業的試點范圍(例如交通運輸和郵政服務業),以實現降低稅負的目的,還會引入新稅種(例如資源稅、環境保護稅和擴大房產稅的試點范圍)。第三是解決地方政府債務問題,包括化解短期的期限錯配問題,以及強化地方政府財政紀律。

消費:“穩”

作為增長點之一的消費整體表現較為穩定,盡管2013年伊始的表現不盡如人意。2013年一季度,社會消費品零售總額的名義增速從2012年四季度同比增長14.5%降至12.4%,這很大程度歸因于政府遏制公款消費的舉措。此后,社會消費品零售總額的增速反彈,其增速穩定在13-13.5%之間。消費對2013年GDP增速的貢獻為50%(2012年為55%).

我們預計2014年社會消費品零售總額的名義增速將溫和回升至13.7%,主要原因包括政府鼓勵消費的政策、2013較低的基數以及2014年通脹率將溫和走高。這意味著消費的實際增速可能與去年相當,因此消費對2014年經濟增長的貢獻約為3.6%,與2013年基本持平。

但是,僅依靠消費并不足以實現到2020年年均增長7%的目標。三中全會的報告中并沒有特意強調增長模式從投資拉動型向消費拉動型轉變,這并不是偶然。我們認為經濟增長模式的轉型是個緩慢的過程,在未來幾年消費和投資將成為增長的雙引擎,原因如下:

第一,消費的可持續增長需要建立在居民收入強勁增長的基礎上,而居民收入主要來自企業利潤。因此,投資和企業部門的改革需要先行,輔之以收入分配改革,才能實現經濟結構的平衡。事實上,我們發現,2013年由于企業利潤不景氣,居民收入也很難快速增長。

第二,統計數據顯示,從2000年至2012年,中國的居民消費占GDP的比重從46%降至36%,但事實是否如此值得討論。在我們看來,消費與GDP之比的下滑可能被夸大了,原因包括以下幾個因素。第一,消費/GDP之比下滑的時期與房地產市場的快速增長幾乎完全重合。中國的住房改革起始于1998年。到2013年,新屋成交量從幾乎為零飆升至6.8萬億元(約占GDP的12%)。官方數據的計算中嚴重低估了房租,這造成消費/GDP的時間序列的人為失真。第二,由于中國的個人所得稅稅率較高,許多民營企業家的報告收入低于實際收入,為了少納稅,他們將大部分的消費報告為企業投資。個人所得稅在中國稅收中所占比例很小(2012年為6.7%,2013年1月-10月為5.8%),這也是收入漏報瞞報的一個佐證。第三,服務業也存在漏報低報現象,因此服務業消費也存在低報的問題。

第三,中國經濟增長不平衡的核心問題在于投資回報率的不斷下降,而不僅僅在于固定資產投資的規模。盡管中國的投資/GDP之比是全世界最高的,但人均資本存量仍然很低。根據我們的估計,2011年,中國的資本存量/GDP之比約為245%,與日本相當。投資之所以在GDP中的占比較高,部分是因為資本存量起點較低基礎上的追趕效應,部分是與經濟的高速增長保持同步。其他國家在經濟快速發展時期也出現過這種現象。的確,隨著經濟的發展和城鎮化進程的加快,中國仍存在巨大的投資需求,例如在基礎設施、清潔能源、環境保護和醫療衛生等領域。中國高企的儲蓄率為投資活動提供了資金來源。

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固定資產投資:“緩”

2014年,我們預計固定資產投資增速將回落至18.6%(2013年為19.6%),主要原因是政府將積極推動經濟結構的調整,而且信貸增速將繼續放緩。

固定資產投資的三大構成要素中,制造業、基礎設施和房地產投資分別占2013年固定資產投資總額約34%、18%和23%。2013年這三大要素的表現各不相同。2013年,制造業的固定資產投資增速從2012年的同比增長22%降至18.5%,成為拖累經濟增長的主要因素之一。基礎設施投資是政府促增長措施的主要環節,因而從上一年的同比增長14.6%提高至20.8%。房地產行業沒有直接從政府政策中受益。但在房價快速上漲的背景下,2013年房地產投資增速仍可觀,同比增長了20.3%。

我們預計2014年這三大要素將出現不同程度的疲軟。制造業投資近幾個月有所回暖,主要是受益于去年三季度的強勁反彈和工業企業利潤的改善。但是,此次反彈力度可能有限,因為部分制造業行業(如鋼鐵、水泥、造船和電解鋁)的產能過剩問題仍然突出。我們預計2014年制造業投資將增長18.0%。基礎設施投資增長應會回落至18.9%,因為地方政府在財力上可能無法再支撐基礎設施投資的快速增長。但政府鼓勵民間資本進入以上領域,因此可能將部分程度上緩解地方政府財力不足的問題。在房地產行業,我們預計投資增速將回落至16.0%,歸因于房價上漲速度放慢,信貸緊縮(特別是影子市場)以及部分中小城市住宅供應過剩。

出口增速溫和提高

摩根大通全球經濟研究團隊的2014年基線情景假設是,以發達經濟體為首的全球經濟將能夠實現略高于潛在增長率的經濟增速。在這一情形下,中國出口部門將獲得相對有利的外部環境。最新的外貿數據顯示中國對發達國家出口大幅反彈:2013年四季度,對美國出口環比季調年化增長33.3%,對歐盟出口增長38.7%,對日本出口增長14.8%。

但是,由于生產成本整體上漲,中國的出口和制造業面臨結構性的挑戰。例如,雖然2013年城鎮平均名義工資同比溫和上漲9.2%,但代表制造業和出口行業整體勞動力成本的農民工的平均工資增速更快,為13.9%(超出2013年6.1%的商品出口增速,以人民幣計)。值得一提的是,過去10年中國對美進口大幅增長,但市場份額的擴張似乎即將觸頂。

以上原因加上人民幣升值和新興市場增長前景黯淡,我們預計進入2014年中國出口行業將有所反彈,但力度不大。我們預計2014年出口增速將上升至約11%(2013年為7.9%),這將是自2011年以來的最快增速。

政策展望

根據去年12月召開的年度中央經濟工作會議,2014年政府將繼續堅持積極的財政政策和穩健的貨幣政策。這是連續第四年使用相同的政策表述。

財政前景中性

自2009年以來,中國政府始終采取“積極”的財政政策立場。在2009至2012年間,每年的財政赤字目標分別為9500億元、1萬億元、8500億元和1.2萬億元,但在大多數年份里,實際財政赤字略低于目標(2012年除外).

2013年政府的財政赤字目標是1.2萬億元。在前11個月里,政府的財政盈余是4950億元。2013年的實際財政赤字可能約為1萬億元,約占GDP的1.8%。

我們預計2014年的財政赤字將保持1.2萬億元不變,約占GDP的1.9%。這意味著對經濟活動的影響為中性。但是,還應考慮地方政府的支出。

國家審計署的最新調查結果顯示,從2010年底至2013年6月,地方政府債務增長67%,相當于GDP的33%。如果將2012和2013年中央財政赤字與地方政府新增債務相加后,所謂廣義財政赤字占GDP的比重分別高達8.8%和8.1%。我們預計2014年中央政府將會控制地方政府債務的進一步增長,將廣義財政赤字降至占GDP的6.5%。這樣一來,2014年財政政策將出現收緊趨向。

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貨幣政策穩健

在貨幣政策領域,盡管表述不變,但實際政策可能會大相徑庭。以政策利率為例,盡管都是“穩健”的貨幣政策,2011年就加息三次,2012年降息兩次,2013年則保持不變。

我們預計2014年全年中國人民銀行將不會調整利率和存款準備金率,而是通過回購/逆回購操作和常備借貸便利等公開市場操作管理流動性。我們預計2014年貸款將增長9.8萬億元(2013年為8.9萬億元),社會融資規模增長18.5萬億元(2013年為17.3萬億元)。從增速來看,銀行貸款增速將從2013年的14.1%降至2014年的13.6%。

自2013年中以來,人行微幅調整了信貸和流動性政策,即逐步退出信貸寬松,6月份出現的錢荒即是上述政策轉變所致。逐步退出信貸寬松的主要特征包括:(1)信貸增速從高速回落,尤其是社會融資規模,去年4月的同比增速是21.9%,而12月則降至17.8%。預計2014年社會融資規模將繼續降至16.2%。(2)信貸增速仍然遠超出名義GDP增速(2013年名義GDP同比增速為9.5%),因此信貸/GDP比率持續上升。這表明央行并不打算強制性去杠桿;(3)信貸放緩還伴隨著信貸構成的變化:支持實體經濟的信貸量(中長期貸款)將繼續穩步增長,但涉及投機行為的部分影子銀行活動可能將受到約束。2014年,“逐步退出信貸寬松”將繼續。

2014年的通脹壓力可能將上升,但可能不會成為政府關注的重點。2013年通脹基本上不是問題。全年的CPI通脹率總水平平均同比上漲2.6%,低于政府3.5%的目標。進入2014年,我們預計通脹率將逐漸走高,平均同比上漲3.0%(政府目標可能仍是3.5%)。通脹率將上漲的原因包括經濟增速穩定、資源產品(水電氣等)價格改革、溫和的成本驅動型通脹壓力(例如工資增長)以及房價上漲預期(我們預計2014年房價將繼續上漲但增速將放慢,一線、二線和三線城市將分別上漲10%、5-10%和持平)。但是,我們對通脹形勢并不擔憂,因為2014年經濟將保持溫和增速,食品價格相對平穩,而且全球大宗商品價格可能仍將較為低迷。

人民幣將溫和升值

2013年人民幣兌美元匯率上升3%,高于去年年初的市場預測。從實際有效匯率來看,人民幣升值幅度要高得多,全年累計升值7.9%,使出口行業面臨壓力。

2014年,我們預計人民幣兌美元匯率將溫和上升,年底將達到5.95。此外,作為金融改革的一部分,我們預計美元人民幣日間交易區間將從1%擴大至2%,而且央行也將減少對外匯市場的干預。

從基本面來看,當前人民幣匯率似乎相當接近均衡匯率。2013前三個季度,中國的經常賬戶盈余保持平穩增長,為1382億美元,而且自2011年以來始終保持在占GDP的2%左右。近幾年資本和金融賬戶的波動較大。2012年,中國的資本和金融賬戶赤字為168億美元,是自1998年以來首次出現赤字。2013年,資本流入恢復正增長,前三個季度的資本和金融賬戶盈余為1624億美元。這一明顯的變化主要是受到非外國直接投資的資本流入的推動,也反映了國內更高的利率吸引了外資的流入,以及對人民幣升值的預期。2014年這種情況料將繼續。

2013年匯改的一大退步是人民幣單邊升值的市場預期再次回潮。2012年人民幣兌美元匯率相當穩定,而且單邊升值的市場預期被雙邊波動所取代。然而,2013年形勢出現逆轉。人民幣的強勢表現以及國內外市場存在的息差導致大量資本流入中國(部分是通過“虛假出口”的方式)。由于美聯儲已經啟動縮減量寬政策,2014年美元可能將進一步走強。人民幣兌美元是否應繼續小幅升值,或者應該改用一籃子加權匯率制度(以實際有效匯率的溫和升值為目標)是央行2014年面臨的重大挑戰。

2014年風險

2014年是新一輪經濟改革的元年。我們相信這一次政府下定了決心。盡管如此,改革仍任重道遠,而且不會是一帆風順的。2014年,中國決策者面臨的首要挑戰包括:改革與增長之間的平衡;金融風險的進一步演變。

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改革與增長的平衡

結構性改革和保持經濟合理增速是2014年的兩大首要任務。但這兩個目標可能會發生沖突。正如我們在上文中指出的那樣,部分領域的改革在短期內將會對經濟增長造成負面影響,例如關閉部分重點行業的過剩產能、去杠桿化以及限制地方政府在投資活動中的參與程度。但政府也明確表示了經濟增長的底線是7%,以實現到2020年國內生產總值翻一番(與2010年比較)的長期目標,并確保失業率保持在可接受的水平。

我們能夠理解政府強調穩增長的重要性,因為經濟增速大幅下滑可能會引發許多經濟問題(例如金融風險、房地產泡沫和地方政府債務問題)。但是強調穩增長意味著政府可能會放緩整頓過剩產能和去杠桿化,而且近期改革可能將集中在對短期增長有正面或中性影響的領域,例如行政改革、價格改革和放開“獨生子女”政策。

關鍵在于這些改革是否能夠迅速形成新的增長點,從而為結構性改革的難點(如產能過剩和高杠桿)創造有利條件。隨著改革的必要性變得更加緊迫,政府需平衡好增長和改革議程的推進。在這個意義上說,2014年最大的風險是缺乏改革的危機意識,或改革仍然停留在只說不做。

金融風險

2014年金融風險有可能進一步積累,部分原因是高杠桿仍將持續,部分原因是由于在金融改革的過渡時期出現的意料之外的波動。

過去幾年中國金融體系逐漸積累了大量不平衡問題。自2008年以來,信貸增速大幅超過名義GDP增速,社會債務總規模占GDP的比率從2008年145%升至2013年的200%以上。債務杠桿的快速增長令人擔憂,而且企業債務(截至2012年年底占GDP的124%)也遠高于其他國家。在名義GDP增長率下降、實際利率較高且、影子銀行體系透明度較低、其相關金融產品變得更加復雜的情況下,監管機構需要采取有力舉措防范金融風險。

我們預計央行將逐步退出信貸寬松的策略,這意味著2014年信貸失衡現象仍將持續。根據我們的估計,盡管預計信貸增長將從2013年的17.8%降至2014年的16.2%,但中國的總信貸規模占GDP的比率仍然在2014年會繼續增長9個百分點,這一問題仍令人擔憂。

金融風險的另一個來源是金融改革過渡時期(特別是利率市場化改革)金融市場的短暫波動。例如2013年下半年銀行間同業拆借利率出現大幅波動,以及近期長期債券收益率上升,這都是在信貸增速放緩和加強對影子銀行活動的監管的背景下發生的。在一定程度上,這是信貸正常化進程的一部分,因為銀行間同業拆借利率和債券收益率開始可能低于均衡水平。但市場非常擔心這是否會影響最終借款人的資金成本(到目前為止這一傳遞效應似乎有限)。不幸的是,市場對于利率傳導機制(滯后時間和最終借貸成本的影響程度)的理解非常缺乏。在基線假設下,我們預計2014年,銀行間市場資金成本的上升將部分程度上轉嫁給最終借款人,從而拖累經濟增長走勢。

此外,央行面臨著“單一工具,多重目標”的窘境。由于政策利率和存準率短期內可能保持不變,公開市場操作是央行目前使用的主要政策工具。但是,這一工具被用來實現多重目標:保持銀行間同業市場流動性的穩定、對沖海外資金流入導致的貨幣供應量的上升、以及化解金融體系的風險。雪上加霜的是央行與市場參與者之間的溝通并不通暢,這意味著2014年國內流動性狀況可能將繼續出現波動。

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