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人民幣為什么會外升內貶?

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

光陰荏苒,轉眼間距離2005年7月人民幣匯率形成機制改革已有七年之遙。2005年6月至2012年5月,人民幣對美元名義匯率由8.28上升至6.31,升值幅度達到31%。同期內,國際清算銀行計算的人民幣名義有效匯率指數由86.5上升至106.1,升值幅度達到23%。然而,就在人民幣對外升值之時,中國國內卻出現了兩輪比較顯著的通貨膨脹。2008年2月與2011年7月,CPI同比增速分別達到8.7%與6.5%的高點。為什么在過去七年間,人民幣的對外升值與“對內貶值”會同時并存呢?筆者將從以下三個視角來加以解釋。

購買力平價視角

人們之所以會認為人民幣的“外升內貶”是一個奇怪現象,其邏輯大致是,一種堅挺的貨幣應該同時在國內與國外保持強勁的購買力,即“外升內升”,反之亦然。上述邏輯事實上與相對購買力平價理論暗合。該理論指出,兩個國家相比,通貨膨脹率較高國家的貨幣應該貶值,因為較高的通貨膨脹率降低了該國貨幣相對于另一國貨幣的國際購買力。

不過,相對購買力平價理論發揮作用的前提條件是,在初始條件下,兩國貨幣之間的匯率應滿足購買力平價匯率水平。這就意味著,相對購買力評價理論不能直接用于分析當前人民幣與美元之間的匯率:盡管過去七年內中國的通貨膨脹率持續高于美國,但人民幣對美元名義匯率卻升值了31%。

原因在于,當前人民幣對美元的市場匯率可能依然顯著低于人民幣對美元的購買力平價匯率。盡管關于人民幣對美元購買力平價匯率的估算存在較大爭議,但很多研究認為當前該匯率水平大致在5.0左右。中國通脹率持續高于美國,的確會導致人民幣對美元的購買力平價匯率不斷貶值(已經由1994年的3.0貶值到目前的5.0)。但由于目前人民幣對美元的市場匯率依然顯著低于其購買力平價匯率,且市場匯率有向購買力平價匯率回歸的中長期趨勢,因此人民幣的“外升內貶”就同時出現了。人民幣對美元名義匯率的升值,以及人民幣對美元購買力平價匯率的貶值,將會導致上述兩種匯率的差距不斷縮小。

近年來,中國經常賬戶占GDP比率不斷下降,人民幣對主要貨幣匯率的雙向波動趨勢日益增強,這意味著人民幣的市場匯率離購買力平價匯率已經越來越近。一旦人民幣市場匯率與購買力平價匯率趨同,那么相對購買力平價理論的預測能力就會凸顯出來。屆時,人民幣的“外升內貶”現象就有望顯著削弱。

巴薩效應視角

巴拉薩―薩繆爾森效應(簡稱巴薩效應)是指,具有較高制造業勞動生產率增速的國家貨幣相對于具有較低制造業勞動生產率增速的國家貨幣的實際匯率應該升值。這意味著在中長期內,相對勞動生產率的變動將在很大程度上左右貨幣之間的匯率運動。A國貨幣相對于B國貨幣的實際匯率升值,既可以通過A國貨幣相對于B國貨幣的名義匯率升值體現出來,也可以通過A國的通貨膨脹率高于B國體現出來。

將巴薩效應視角應用于人民幣對美元匯率的問題上,我們就不難看出,人民幣對美元的中長期升值趨勢,在很大程度上是由于中國制造業勞動生產率增速持續高于美國所致。面對人民幣對美元的實際匯率升值壓力,中國央行既可以容忍較大程度的名義匯率升值,也可以通過干預外匯市場來抑制人民幣對美元名義匯率的過快升值,但不得不為此付出較高通貨膨脹的代價。

換種角度來看,由于中國制造業勞動生產率增速高于美國,以及其他一系列結構性因素,導致中國出現了持續的經常賬戶順差。持續的經常賬戶順差造成了外匯儲備的加速累積,并相應形成巨大的外匯占款壓力。如果中國央行不對增長過快的外匯占款進行沖銷,則過剩的流動性會推動通貨膨脹與資產價格泡沫。如果中國央行對外匯占款增量進行持續沖銷,那么央行、商業銀行與家庭部門又不得不承擔一系列的沖銷成本,例如央行虧損加大、商業銀行被迫購買低收益的央票與接受越來越高的法定存款準備金率,而家庭不得不面臨長期為負的實際存款利率等。

因此,從巴薩效應視角來看,人民幣的“外升內貶”,實際上是在中國制造業勞動生產率增速高于美國,從而人民幣面臨持續的實際匯率升值壓力前提下,中國央行不得不在人民幣名義匯率升值與通貨膨脹之間進行權衡的結果:較慢的人民幣名義匯率升值通常會帶來較高的通貨膨脹率。

輸入性通脹視角

自2007年以來,在中國的進口價格指數、PPI同比增速與CPI同比增速之間,存在著顯著的正相關關系。其中,進口價格波動幅度顯著高于PPI波動幅度,而PPI波動幅度平均而言高于CPI波動幅度。此外,在大多數時間內,進口價格價格變動領先于PPI變動,而PPI變動又領先于CPI變動。這意味著,進口價格上升在很大程度上會導致中國國內通貨膨脹率的上升,這種通貨膨脹也被稱為輸入性通貨膨脹。

持有輸入性通脹視角的人,傾向于將人民幣匯率視為中國政府用來應對外生性通貨膨脹壓力的政策工具。在中國國內沒有出現明顯的產出缺口,且中國經濟面臨國際能源與大宗商品價格上漲的前提下,通過人民幣升值而非緊縮性貨幣政策來緩解通貨膨脹壓力的政策選擇顯得更加明智。例如,在2007年至2008年初以及2010年初的進口價格指數較快上漲時期,也出現了人民幣對美元名義匯率的較快升值。

輸入性通脹視角的直接涵義是,人民幣升值是中國政府應對全球能源與大宗商品價格上漲的一種政策性工具,而其隱含意義似乎是,人民幣升值將會造成中國國內通貨膨脹率下降,即出現“外升內升”而非“外升內貶”。然而,越來越多的研究表明,近年來,全球能源與大宗商品價格上漲,在很大程度上與中國國內強勁的總需求關系密切。這意味著,所謂“輸入性通脹”也很可能是內生的。當輸入性通脹成為中國國內供求缺口的結果而非原因后,高通貨膨脹率與人民幣對美元名義匯率升值的并存,就不再矛盾了。

三種視角的綜合

如果將購買力平價視角、巴薩效應視角與輸入性通脹視角綜合起來,我們就能得到一個關于人民幣“外升內貶”的比較復雜與比較完整的故事了。

由于中國是一個人口眾多的轉型國家,不但勞動力價格具有競爭力,而且在技術上具有后發優勢,這導致中國制造業勞動生產率增速持續高于美國等發達國家,從而形成了中長期內人民幣對其他主要貨幣的實際匯率升值壓力。

為避免人民幣對美元等貨幣的名義匯率過快升值并進而影響就業與增長,中國政府會在外匯市場進行干預,這將造成中國外匯儲備的累積。作為硬幣的另一面,外匯占款相應快速增長。中國央行被迫持續面臨是否進行沖銷的選擇。收益與成本的考量結構注定沖銷是不完全的,因此外匯占款過快增長最終會導致流動性過剩,進而造成通貨膨脹與資產價格上漲壓力。

中國的通貨膨脹率持續高于美國,造成人民幣對美元的購買力平價匯率不斷貶值。但由于人民幣對美元的名義匯率仍顯著低于購買力平價匯率,這削弱了但尚未消除人民幣對美元名義匯率的升值壓力。

與此同時,外匯占款過快增長造成的流動性過剩推動了國內消費與投資增長,形成了強勁的總需求。中國經濟產出缺口的加劇對全球能源與大宗商品價格產生了拉動作用,造成全球能源與大宗商品價格上漲。由于面臨的輸入性通貨膨脹加劇,中國央行可能會加快人民幣對美元名義匯率的升值幅度。

綜上所述,造成人民幣“外升內貶”的重要因素包括:中國制造業部門勞動生產率增速高于美國、人民幣對美元名義匯率低于人民幣對美元購買力平價匯率,以及中國需求對全球能源與大宗商品價格的拉動作用。隨著中國人口紅利以及后發優勢的逐漸消逝,中國制造業勞動生產率增速將與發達國家逐漸趨同。隨著人民幣對美元名義匯率的升值以及人民幣對美元購買力平價匯率的貶值,兩種匯率之間的差距逐漸縮小。隨著中國經濟潛在增長率的放慢以及中國經濟由投資驅動向消費驅動的結構轉型,中國需求對全球能源與大宗商品市場的影響力可能在達到頂峰后轉弱。上述結構性變化意味著,終有一天,人民幣的“外升內貶”將會成為一種歷史現象。

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