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王東梅:上市公司并購重組――創新與合規的平衡術

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

我今天要講的題目是上市公司的并購重組――創新與合規的平衡術。為什么說是上市公司的重組呢?上市公司并購和一般的非上市公司并購是很不一樣的。因為上市公司要遵守許許多多的規則。企業一旦上市就有了很多的社會責任,公司就不是自己的了,就變成公眾的了,所以他要對公眾股東負責。因為公眾股東又是在不斷的變化中的,所以即使現在沒成為他的股東,但是證券市場上的任何一個投資者隨時都有可能成為他的股東。所以,上市公司的信息披露就變的非常重要了。因為公眾投資者就是根據他披露的信息來決定是否投資到這個股票,投資到這個股票以后什么時候出售,什么時候用手投票,什么時候用腳投票。所以,并購目標如果是一個上市公司或者重組主體是一個上市公司的話,事情就變的非常的復雜。我們做事要在合規的前提下做,但是如果死板的按照這個規則去做可能很多東西又做不成。所以,我們要創新,我們經常游走在創新和規則的邊緣。

央企汽車產業重組:雙向劃轉解決并購難題

今天我想結合我們公司近幾年來做的一些案例,來講企業如何在創新和合規進行平衡。第一個案例講的是兩個央企汽車產業重組的案例。在這之前我介紹一下背景,相關的規則要求。

上市公司的股權轉讓如果達到30%的時候就有一個要約的規定,這主要是考慮到,大股東發生變化,要給中小投資者一個比較好的價格“逃跑”的機會,也就是說收購上市公司的收購方有義務用一個比較優惠的價格向其他所有并不是他目標股份的那些股東發出要約。這些股東如果愿意,他就可以用這個比較優惠的價格賣出股票,結束在這個公司的投資。這是我們國家的法律規定的一項義務。所以,任何人在收購上市公司的時候都要考慮到他是不是要敢于承擔這個要約的義務,如果不敢承擔的話,那他只能收購30%以下的股權。30%以下只有一個信息披露的要求,沒有強制要約收購。

但是有一些情況是可以豁免要約收購的,比如說并購雙方同屬于一個大集團,或者是公司的經營陷入危機。比如ST公司,如果不重組就要退市了,這個時候如果有“解放軍”來“解放”它,想重組它,那是可以以財務危機為理由進行豁免要約的。除此以外,就是中國證監會認可的其他情形,但是這種“其他情形”基本上沒有出現過。

回到這個案例。這個案例發生在2010年和2011年期間,當時,兵裝集團和中航集團這兩大央企下面都有汽車產業。兵裝集團的汽車產業就是由它持股百分之百的中國長安,中國長安底下有著名的長安汽車(),是一家大型的汽車上市公司。中航集團下面也有一些汽車資產,中航集團的下屬公司――中航科工間接持有了東安動力()54%的股份,另外還有其他的汽車資產,比如長河汽車、哈飛汽車等。

現在兩大集團想把汽車產業整合在一起去,希望整合之后變成兵裝集團和中航集團共同持股中國長安,分別是77%和23%,然后由中國長安把相關汽車產業的資產納入在中國長安旗下。

雙方最初的考慮是把他們作為一項交易,由中國長安購買上市公司東安動力的控股權,以及其他汽車資產,然后由中航集團向兵裝集團購買23%的中國長安的股權。這是最容易想到的一個方案。

但是這個方案有一個什么問題呢?第一個問題,我剛才前面鋪墊講到的,這個涉及到上市公司東安動力實際控制人發生變化,而且這個實際控制人持股在54%,遠遠超過了30%。雖然他們都屬于國資的公司,但是事實上不同的央企是不同的實體控制,連省一級的國資部門都不認為是同一控制人,所以央企也不是同一控制人。東安動力又是正常經營的上市公司,也不存在財務危機。所以,如果東安動力的股權因為此次交易而發生了實際控制權的轉移,那就面臨一個要約的問題。要約就是要按市場價向所有的上市公司的股東發出要約,這樣就會耗費中國長安大量的資金,中國長安將不堪重負,而且它也沒有意愿把所有的股份都收過來。因為如果全部收購過來的話,股權分布就達不到上市公司的要求了,上市公司要求至少全部股份的25%是公共股,四億以上的上市公司這一比例可以為10%,如果達不到要求將會退市。所以,兵裝集團想把東安動力拿過來,但是希望它繼續保持上市地位,也不希望在54%的基礎上有更多的增持。所以,它不會花那么大的代價達到一個自己不愿意看到的結果。因此,這個方案是不可行的。

還有另外一點原因就是,因為這是一種買賣交易,會產生巨大的稅收問題,各個主體都可能有所得稅的問題。另外,《上市公司收購管理辦法》里還有一條規則,上市公司收購一年以內,收購人不可以把股權賣給其他人。大家可以看到交易前的結構里東安動力還不是中航集團直接持有的。它在當時宣布這個交易的時候,正在做的一件事就是東安動力的原股東――中航科工正在做資產置換,把東安動力54%股權的資產置換出中航科工,變成中航集團直屬資產。中航科工作為東安動力的原股東,即將完成股東的變化,變成中航集團。在這個過程中,中航集團就要出具收購報告書,格式化的說辭就是收購一年之內不可以再轉讓股權。而這個事情又不可能等到一年以后,所以,這是另外一個障礙。

解決辦法

針對這些問題,我們作為財務顧問,幫助兵裝集團策劃了一個方案。這個方案跟中航方面交流以后,也得到了高度的認同。我們策劃的方案就是采取雙向劃轉。具體來講就是中航集團把自己即將取得的東安動力54%的股權,還有其他的汽車資產劃轉到中國長安。因為在國有企業和國有企業之間是可以劃轉的,兵裝集團又把他們所持有的中國長安23%的股權劃轉到中航集團,雙向劃轉。也就是說要先把中航劃到中國長安,再把中國長安的劃到中航集團。因為什么?中國長安百分之百歸屬于兵裝集團的情況下,這種劃轉是可行的。如果他變成兩個股東劃轉是有障礙的。所以,我們采取了雙向劃轉的方式達成了交易。

東安動力的股權因為是劃轉,所以在這種情況下是不需要去按照一般的方式去申請豁免的,而只需要非常簡易的公告一下。如果證監會在十天之內沒有對備案材料出具意見,就說明同意。這是一個很簡易的程序。整個交易變的非常簡單,而且可行,又節省了稅收的成本。

西單商場重組:深刻理解會計準則優化重組方案

第二個案例講一下西單商場的重大資產重組。這是去年完成的一個案例。西單商場可能大家都比較熟悉了,是一家老牌的上市公司,燕莎大家可能也知道,在北京知名的商業企業,以貴著稱,但是業績確實非常好。

原來的股權結構是這樣的,上市公司西單商場的控股股東是西友集團,新燕莎控股的主要資產包括燕莎商城,燕莎Mall,世紀金源那邊,還有貴友商場。新燕莎控股的股東是首旅集團。現在要做的一件事就是新燕莎控股要借殼西單商場上市,將來首旅集團也會成為上市公司的股東,實際控制人,新燕莎控股會成為上市公司的核心資產。

在我們正式提建議之前,因為雙方都屬于國資委下面的企業,所以想到的方案是先把新燕莎控股注入到上市公司,采取什么方式呢?上市公司西單商場向首旅集團定向發行股票購買資產,購買的資產就是新燕莎控股,這是很常見的一種上市公司重組的方案。之后再把西友集團,這個上市公司的原股東股權百分之百劃到首旅集團。原來的想法是“要緊的事先做”,上市公司的事兒比較復雜,所以先把上市公司做重大資產重組,然后把西友集團的股權劃到首旅集團,最后實現首旅集團整個控股西單商場以及新燕莎控股。

這個方案有什么問題呢?我們經過以后,發現一個很嚴重的問題。各位CFO都知道,在企業的并購過程中,涉及到兩個概念,一個是商譽,還有一個是評估價值。商譽是交易價格和可辨認資產的公允價值指差。并購交易中還會有一個評估值,假定按照資產基礎法的評估值,可以反映出各項固定資產的評估情況,還有交易價格,一般的盈利性資產的案例來說往往是用未來收益法確定的一個評估價值,這兩個評估價值還是不一樣的,中間的差額形成商譽,這是一個背景知識。

另外,有正向收購和反向收購之說。從法律上來說,肯定是上市公司收購新燕莎控股的這項資產。但是從會計上來說,有一個實質重于形式的原則,也就是并不因為西單商場作為法律上的收購方就當然認定他作為會計上的收購方。因為在本次重組中,重組后的上市公司新燕莎控股無論從資產上還是從盈利上,尤其是從盈利規模上會大大的超過原有的西單商場。在這種情況下,會計法認定的收購方是新燕莎控股,西單商場被認定為被購方。將來上市公司的會計賬目要以新燕莎控股的賬面價為基礎,西單商場按照供應價,按照交易的成交價進行調整。這就出現一個問題,大家都知道西單商場地處繁華位置,房子、地產評估增值都會很大,我們初步估算,它的房子、地產就可能有50億的價值,可是公司的整體價值按當時的市值算才36億人民幣的市值。所以,就會出現什么狀況呢?一方面是一個巨大的可辨認資產的公允價值的增值,另一方面有一個比較大的負的商譽,這樣會使得上市公司的報表將來出現什么情況?固定資產的巨額增值會導致每年的折舊攤銷大幅增加。大家可以想一下,西單商場重組前每年有三四千萬的凈利潤,新燕莎控股有兩億的利潤,重組完之后,上市公司應該有兩億以上的凈利潤,不算協同效應,光算原有的1+1=2,利潤就有那么多。但是如果由于會計處理導致西單商場這樣增值,就會使未來上市公司每年的成本大幅增加,這樣公司的利潤就沒那么多了。當然,還有負的商譽問題。大家知道如果是正的商譽每年都會測試,正的一次性提掉,負的對公司沒有任何意義。這顯然是雙方都不愿意看到的,大家都希望將來上市公司的報表是兩家加起來的。

我們針對這個情況,提出的建議是先做股權劃轉,后做資產注入。因為這樣的話我們就可以把交易做同一控制下的合并。按照我們國家的會計準則,同一控制下的合并,兩家收購方和被收購方,合并雙方的報表才可以加起來,才不會做評估的調整。通常會計準則的要求是兩家在同一控制人下一年以上,再做這樣的重組才認為你是同一控制下的合并。但是,在這個過程中,我們把握事情的實質,一個是這個是北京國資委主導的,另外,首旅集團要長期持有這個公司的股票,它承諾重組以后三年不減持。在這種情況下,我們跟財政部進行了很好的溝通,財政部認可了我們的觀點,證監會最后也認可了我們的觀點,這樣就趟出一條路來。

杭州潔白平臺重組所用的方案,以及將來要面對的會計的問題跟西單商場非常的相像,因此,在邀請國內幾家頂尖券商邀標,最后選定我們幫它做。因為我們在西單商場上做的非常漂亮。所以,后面已經有人要借鑒,要效仿這個先例了。

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