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2倍市凈率:PE和PB傳統估值模型不適用保險股

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

保險公司的運作就好像是修公路,一開始投入很大,要花費多年才能收回成本,再要過很多年才能有利潤產生。但是這不能說明投資基礎建設無利可圖。

內含價值就是把保險公司未來可能產生的利潤折算到現在,這個指標有三個主要特征:考慮到了保險公司利潤的長期性、表現所有有效保單的利潤總和、使用折現方式計算利潤。

內含價值的計算使用了許多假設,對于一兩張保單而言,可能不夠準確,但是當保單數量得到一定數量后,這些假設中的概率與實際情況越相近。就好像拋硬幣,次數越多,正面和反面出現的概率就越接近一比一。

保險業發展初期

內含價值更重要

“一般生產企業當期收入和成本都可在會計報表中得以體現,但保險公司長期保單未來的價值無法在會計報表中體現,所以需要把長期保單未來利潤折現到當前。”對于保險股獨樹一幟的內含價值分析,中投證券分析師許守德給出這樣的解釋。

國信證券(行情股吧)分析師武建剛認為,鑒于保險業的特殊性,常用的PE(市盈率)和PB(市凈率)等傳統估值方法對保險上市公司并不適用。

武認為,PE(股價/每股收益)法下,每股收益僅能反映當年的情況,而且會因為公司隱藏或者釋放利潤而產生波動。PB(股價/賬面價值)估值法中的賬面價值不包含有效業務價值,因此一般比內含價值要小,會因為估值過于保守而錯失很多機會。所以,同樣是兩倍PB下,保險股要比銀行股更具投資價值,股價反彈會更迅速。

平安證券金融業首席研究員邵子欽則認為,傳統估值法主要依賴會計利潤和賬面價值,而保險公司的業績具有明顯的延遲性。傳統壽險保單收入的實現過程一般可長達20年以上,而為了提高代理人銷售積極性,保單生效第一年傭金比例最高,體現在報表中就是費用集中在首年。

會計利潤一方面忽視了壽險公司長期獲利能力和成長性,另一方面導致新業務發展越快,集中在當期的費用越高,報表虧損就越嚴重。因此,傳統估值方法往往低估保險公司的價值。

邵子欽認為,與PE、PB等傳統估值方法比較,內含價值法的優點在于假設嚴謹,可以將保險公司未來收益體現在當前的股價中,準確反映公司的經營狀況和成長性;缺點是深奧復雜,對精算假設過于敏感,難以準確預測公司未來盈利的波動性。

在保險業進入成熟期的國家,由于保費增長比較緩慢,內含價值的優勢尚不能完全體現。在國內保險業高速發展的背景下,引入內含價值就非常有必要了。由于現行會計準則下,保單未來利潤在報表中無法體現,傭金等費用也不能分攤,保單越多就意味著收入被低估程度越高,以及費用被高估越嚴重,造成當期會計利潤無法全面反映公司真實經營情況。通過內含價值對保單在持續期內的利潤進行貼現后,就能體現保險公司在現有業務基礎上,到底能值多少錢了。

保險公司評估價值為

現有和未來價值之和

武建剛介紹,內含價值只是上市保險公司評估價值的一部分,代表保險公司現有價值。另一部分是新業務價值,表示公司未來可以再創造的價值。也就是說,上市公司評估價值是內含價值與新業務價值之和,用評估價值除以總股本后,就可以與其他公司股價進行比較了。

其中,內含價值包括調整后凈資產以及扣除償付能力額度后的有效業務價值。由于該凈資產是用于反映公司市場價值,所以需要對會計報表中的“凈資產”進行一些相應的項目調整。

有效業務價值是指保單可分配盈余貼現后的數值,為簡化起見,需要扣除的償付能力額度成本可以用持有保單最低償付能力乘以資本回報率(貼現率)與稅后投資收益率之間的差額來進行計算。

有效業務價值通俗來講,就是指保險公司已賣出保單的價值。由于期繳保單中途會出現退保、合同終止等情況,所以在精算時還要考慮到保單失效的概率。如果這個概率比較接近實際情況,那有效業務價值就會相對比較準確。

武建剛表示,投資者在計算內含價值時,還要注意關注基于初期內含價值基礎上的變動調整,包括內含價值的預期回報、本期內新業務價值、營運經驗差異、投資回報差異、評估方法、模型和假設的改變,市場價值調整、股東紅利分配、匯率變動等項目。

其中,評估方法、模型和假設的變動常常被保險公司用于調節期末內含價值的變動。平安在2007年年報中將非投資連結保險的投資收益率由2007-2011年的4.3%-4.7%上調到2008-2013年的5.0%-5.5%,以及貼現率由原來的12%下調至11.5%,都可能有調節內含價值變動的動機。武建剛建議,出于謹慎考慮,除內含價值預期回報與本期內新業務價值外,其他項目數據均可以不計入內含價值。

公司評估價值的另一部分新業務價值,數值為一年新業務價值與新業務乘數之積。通常來講,就是最近1年公司售出新保單所產生的價值,然后乘以一個倍數。這個倍數的計算方式為貼現率與增長率之差的倒數。

邵子欽認為,由于內含價值與一年新業務價值在既有假設條件下已經確定,所以影響公司價值的最關鍵要素是新業務乘數。由于不同分析師對壽險業增長有不同的判斷,所以每個分析人員采取的新業務乘數不盡相同。

邵認為,鑒于保險業正處于上升周期,在風險貼現率為10%的假設下,2020年前新業務乘數應該在38至62之間。武建剛則認為,聯系當前股市震蕩下滑的行情,新業務乘數應該在20到35的水平。

武建剛表示,新業務邊際貢獻率也是一個值得關注的指標,可以通過這個指標來判斷保單利潤率。根據測算,中國人壽(行情股吧)新業務邊際貢獻率約為34%,中國平安(行情股吧)則高于中國人壽十多個百分點。進一步分析可以發現,主要原因是中國人壽期繳業務比率遠低于中國平安。

“如果兩家公司期、躉繳比例相差不大,可以再比較保單構成,內含價值排序依次為傳統險、分紅險、萬能險、投連險。如果萬能險和投連險占比較高,那保單內含價值就比較低。另外,也可從渠道上進行比較,個險業務內含價值大于團險和銀行保險。”武建剛表示。

但是內含價值也有其缺陷所在。由于內含價值的計算是基于多種假設,一旦假設發生變化,那么所計算得出的內含價值也會隨之改變。因此許多分析師會扣除風險貼現率調整影響后再和上一年的數據進行比較。而且各家保險公司的假設都有所不同,帶有強烈的公司特征,所以各家數據之間也不具有可比性。同時內含價值是對已經完成的業務進行評估,但是卻看不到未來的經營能力。同時也沒有把商譽等無形資產考慮在內。

版權所有,未經書面授權,不得以任何形式轉載、摘編。

(本文來源:21世紀經濟報道)

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